聚焦短期调整，展望可持续增长未来：揭秘季度策略新动向
山西汾酒（600809）
事件描述
事件：公司发布半年报，2024年上半年实现营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润为84.10亿元，同比增长24.27%。
事件点评
2024年上半年业绩稳健提升，但Q2青花控货对利润产生影响。2024年上半年，公司营业收入达到227.46亿元，同比增长19.65%；归属于母公司的净利润为84.10亿元，同比增长24.27%。业绩稳健增长，其中第二季度收入为74.08亿元，同比增长17.06%，归母净利润21.47亿元，同比增长10.23%，利润略低于预期，主要因为公司主动调控，青花系列控货，玻汾和腰部产品（老白汾、巴拿马）贡献主要增量。具体分析如下：1）从产品角度看，2024年上半年，高价酒类和其他酒分别实现营收164.27亿元和62.33亿元（同比增长17.38%和27.36%）；2024年第二季度，高价酒类和其他酒分别实现营收45.67亿元和27.96亿元（同比增长1.51%和58.33%）；预计2024年上半年青花系列增速略低于平均水平；腰部巴拿马、老白汾预计增长约30%；玻汾系列预计增长20%以上。2）从区域角度看，省外市场稳健发展。2024年上半年，省内和省外营收分别为83.94亿元和142.66亿元，分别同比增长11.36%和25.68%；2024年第二季度，省内和省外市场分别实现收入27.97亿元和45.66亿元，同比增长11.20%和21.78%。
渠道模式和组织调整提升公司竞争力。市场曾担忧公司汾享礼遇渠道改革可能影响渠道利润和经销商、终端的积极性，但三季度公司积极优化流程，提高效率，缩短费用兑现周期，目前推进情况环比改善。此外，最近营销端组织人员的变动符合预期，这不仅是国企轮岗管理的要求，而且经过一年多的磨合，稳定地、逐步地在调整，目前工作积极性较高，为公司发展注入动力。我们认为今年是完成渠道模式切换和大区营销负责人部分变动，25-26年将进入组织效率提升驱动阶段。总之，公司围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提升汾酒营销的综合竞争力。
调整季度间产品结构，四轮驱动稳健可持续增长。2024年公司总基调是市场健康、结构不调整、任务目标不变。把长期、可持续、稳健增长放在首位。1）在经营目标方面，全年营收增长目标约为20%，回款发货节奏正常；2）在经营节奏方面，公司产品线丰富，玻汾、腰部（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标和渠道健康度等，公司主动调整产品系列季度间的节奏，导致市场担忧汾酒需求变化、产品结构下降、利润承压等。3）展望第三季度，高端产品仍面临压力，青花20作为增量支撑，老白汾在省外市场布局。总体来看，公司产品线丰富，拥有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互补，因此，通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。
盈利预测、估值分析和投资建议：短期内，公司第二季度对青花系列控货，盈利能力受到一定压力。但公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标。因此，未来随着产品结构升级、规模效应显现以及管理运营水平优化，利润增速有望超过收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年，公司归属于母公司的净利润分别为128.22亿元、158.84亿元和194.32亿元，EPS分别为10.51元、13.02元和15.93元，对应当前股价，PE分别为15.9倍、12.9倍和10.5倍。维持“买入-A”评级。
风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险
