国内化工工艺包技术独领风骚，前瞻布局可降解塑料新蓝海！
瑞华技术（920099）
投资要点
作为我国石油化工工艺包领域的“小巨人”，瑞华技术以其领先的工艺包技术在国内市场占据重要地位。自2007年成立以来，瑞华技术已成为国内专注于乙苯/苯乙烯装置设计能力的大产能技术服务商，涵盖了化工专业技术工艺包、化工设备及催化剂三大业务板块。公司自主研发的乙苯/苯乙烯成套技术、环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术、正丁烷制顺酐成套技术等均成功实现了工业化应用。公司以项目制为主要业务模式，受项目规模和产品交付周期影响，短期内业绩波动较大。从2019年至2023年，公司营收从1.90亿元增长至3.94亿元，年均复合增速达到20.07%；归母净利润从0.68亿元增长至1.14亿元，年均复合增速为13.97%。进入2024年上半年，公司合同负债和预收款显著增加，归母净利润和营收总体呈现增长趋势。
基本有机行业需求增长，环保政策推动行业格局优化。首先，苯乙烯作为苯的最大用量衍生物，应用广泛，从建筑保温到汽车制造，再到家用电器等多个领域。2023年，我国苯乙烯产能达到2087万吨。随着2024-2028年大型炼化企业的陆续投产，国内苯乙烯市场供需缺口将逐步缩小。其次，环氧丙烷作为重要的有机化工合成原料，下游包括汽车、建筑、食品等多个行业。2019-2023年，环氧丙烷的需求量年均复合增长率达到10.37%。在节能降耗、绿色发展的政策推动下，国内市场对PO/SM工艺的需求量预计将稳步增长。最后，顺酐下游产品BDO是可降解塑料材料PBAT、PBS的重要原料，随着禁塑令的推动，BDO需求有望持续增长，从而带动顺酐需求空间的扩大。
募投项目丰富产品线，前瞻布局可降解塑料。首先，瑞华技术的工艺包技术在国内处于领先地位，其产品附加值高，近三年毛利率稳定在95%以上。乙苯/苯乙烯成套技术能耗及物耗领先，2021年20万吨/年以上项目市占率高达61.5%；环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术成功实现了对国际巨头的国产替代，2021年市占率46.2%；正丁烷制顺酐成套技术能耗与物耗低，产气量大，在国内多个工业化装置成功运行。其次，公司自建1.2万吨催化剂生产基地，有效补充了催化剂生产能力，现有已签署及意向订单需求量可观。此外，公司积极布局可降解塑料行业，预计将主营业务向下游终端产品、新材料领域延伸，有望进一步拓展公司成长空间。
盈利预测与投资评级：我们预测，瑞华技术2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.26/2.02亿元，对应发行价的PE估值为9.68/9.03/5.64倍，新股上市暂无投资评级。
风险提示：1）经营业绩波动的风险。2）合同执行不及预期的风险。3）下游行业产能过剩风险。
