2024年中报解析：负极材料盈利坚挺，业绩惊艳市场预期
贝特瑞(835185)
投资亮点
公司24H1业绩表现稳健。报告期内，贝特瑞实现营收70亿元，同比下降48%，但归母净利润达到4.9亿元，同比下降42%，毛利率为21%，同比增长6个百分点，归母净利率为7%，同比增长1个百分点；在第二季度，公司营收35亿元，同比下降47.3%，环比下降0.5%，归母净利润2.7亿元，同比下降50.5%，环比增长25.6%，毛利率为21.5%，同比增长5.9个百分点，归母净利率为7.8%，同比下降0.5个百分点，整体业绩符合市场预期。
负极产品盈利能力稳定，预计全年底部维持。上半年，贝特瑞负极产品收入达到52亿元，出货量超过20万吨，平均售价为2.9万元/吨（含税）。我们预测第二季度负极产品出货量将同比增长20%以上。随着印尼一期8万吨产能的投产，以及二期8万吨产能的规划，公司未来海外出货占比有望进一步提高。我们预计全年出货量将达到40-45万吨，同比增长约20%。在盈利方面，我们预计第二季度每吨负极产品的净利润在0.2-0.3万元之间，与上一季度持平。尽管负极行业过剩格局短期内难以改变，但公司通过提升产能利用率，预计全年每吨负极产品的净利润可维持在0.2-0.3万元。
正极产品盈利能力大幅下降，预计全年出货量下滑50%以上。上半年，贝特瑞正极产品收入16亿元，出货量超过9000吨，平均售价为20万元/吨（含税）。我们预测第二季度出货量将环比进一步下降，主要原因是主要客户SKon的需求减弱。我们预计全年正极产品出货量将在1.5-2万吨之间，同比下降50%以上。尽管现有产能6.3万吨，SK-亿纬合资项目新增2万吨预计年内投产，摩洛哥5万吨正极材料项目已开工，但新客户的开发需要时间，预计出货量恢复增长还需一段时间。在盈利方面，我们预计加工费下降将影响今年上半年每吨正极产品的利润，预计全年正极业务将实现盈亏平衡。
第二季度经营性现金流大幅下降，存货小幅增长。上半年，公司期间费用为7.6亿元，同比下降18%，费用率为11%，同比增长4个百分点，其中第二季度期间费用为3.5亿元，同比下降15%，环比下降15%，费用率为10%，同比增长4个百分点/同比下降2个百分点；上半年经营性净现金流为2亿元，同比下降94%，其中第二季度经营性现金流为-8.3亿元，环比转负；上半年资本开支为19亿元，同比增长52%，其中第二季度资本开支为6亿元，同比增长27%；第二季度末存货为29.5亿元，较第一季度末增长14%。
盈利预测与投资评级：考虑到负极行业的竞争加剧，我们下调了公司2024-2026年的归母净利润预期至12.1/16.1/20.1亿元（原预期15.0/20.2/24.5亿元），同比增长-27%/+34%/+25%，对应PE为15/11/9倍。鉴于公司作为负极行业的龙头地位，我们给予公司2024年的20倍PE，对应目标价为21.6元，维持“买入”评级。
风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。
