中东扩产潮起，海外布局助力企业抗竞争盈利压力
钧达股份(002865)
投资要点
积极拓展海外市场，业绩表现稳健。公司2024年上半年实现营收63.7亿元，同比减少32.3%，实现归属于母公司的净利润-1.7亿元，同比减少117.4%，毛利率为1%，同比减少15.8个百分点，归属于母公司的净利率为-2.6%，同比减少12.8个百分点；其中，第二季度营收26.6亿元，同比环比下降51.2％/-28.4％，归属于母公司的净利润-1.9亿元，同比环比下降130.9%/-1042％，毛利率为-5.6%，同比环比下降24.4/-11.3个百分点，归属于母公司的净利率为-7%，同比环比下降18/-7.5个百分点。业绩整体符合市场预期。
市场竞争加剧，第二季度盈利压力加大，但P型电池出清后有望实现盈利恢复。公司2024年上半年电池出货量达到19.21GW，同比增长69%；N型电池出货量为16.43GW。根据InfoLink的数据，公司2024年上半年电池出货量全球排名第二，其中N型电池全球排名第一。第二季度电池出货量为9.13GW，同比增长39%/环比减少9%，N型电池出货量为7.87GW，占比达到86%。由于电池价格下降，第二季度盈利压力较大，资产减值约6000万元。第三季度开工率保持在80%以上，但由于成本与价格倒挂，电池盈利压力依然较大；预计第三季度出货量约为8GW，随着P型电池逐步退出市场，N型电池的盈利有望在2025年实现回升。
海外市场份额持续扩大，中东地区扩产布局海外。公司海外销售占比从2023年的4.69%大幅提升至2024年上半年的13.79%，其中第二季度海外出货占比约为15%、营收占比约为20%，海外市场份额持续扩大，客户遍布亚洲、欧洲、北美、南美等多个地区。公司计划在阿曼投资建设5GW的N型电池产线，预计2024年下半年开始建设，2025年建成投产，以享受海外高端市场的溢价。同时，公司持续推进H股发行准备工作，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有力支持。
电池转换效率持续提升，前瞻布局BC/钙钛矿技术。2024年上半年，公司发布了新一代N型“MoNo2”电池产品，该产品通过创新性地应用J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，双面率达到90%，电池产品转换效率突破26.3%；公司持续开展N型电池升级储备，上半年中试BC电池效率较主流N型提升1个百分点-1.5个百分点，预研钙钛矿叠层电池实验室效率可达29.03%。
期间费用稳中有降，存货环比下降。公司2024年上半年期间费用为3.2亿元，同比减少24.5%；第二季度期间费用为1.3亿元，同比环比减少49.4%/-34%，费用率为4.7%，同比环比增加0.2个百分点/减少0.4个百分点；上半年经营性净现金流为5.5亿元，同比转正；上半年资本开支为2.5亿元，同比下降85.6%；第二季度末存货为5.5亿元，较第一季度末下降34.2%。
盈利预测与投资评级。鉴于市场竞争加剧、盈利压力增大，我们下调了公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归属于母公司的净利润为-4.2/10.1/12.4亿元（此前预测为10.2/13.5/16.7亿元），同比减少151%/342%/23%。考虑到未来P型电池逐步退出市场，N型电池的盈利有望回升，以及公司对电池技术的前瞻布局，我们维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，政策变动不及预期。
