雅砻江火力发电业绩稳健，盈利潜力持续释放，领跑行业新风口

国投电力（股票代码：600886）

投资亮点：

事件：公司近期公布2024年上半年财务报告，报告期内公司实现营业收入达271.02亿元，较上年同期增长2.79%，归母净利润达到37.44亿元，同比增长12.19%，业绩表现符合市场预期。

雅砻江水电在第二季度迎来水量大幅提升，尽管电价有所下降，整体业绩保持稳定。得益于来水情况好转，雅砻江水电上半年发电量同比增长9.38%，其中第二季度同比增长37.24%。然而，由于电力供需紧张状况的缓解，上半年雅砻江水电的平均上网电价为0.319元/千瓦时，较上年同期下降1.85%，第二季度电价为0.309元/千瓦时，同比下降9.65%，这多少影响了业绩的弹性。尽管如此，雅砻江水电上半年净利润仍实现44.05亿元，同比增长2.56%。值得注意的是，由于2023年上半年来水严重偏少，电价上涨，形成了一定的基数效应。即便今年电价有所下滑，雅砻江水电的平均电价仍高于2022年同期水平。

大朝山电站实现量价双增。大朝山电站上半年发电量同比增长13.58%，第二季度同比增长44.23%。与雅砻江水电相比，大朝山电站上半年电价同比增长2.16%，第二季度同比增长2.72%，实现了量价齐升。大朝山电站上半年净利润为3.6亿元，同比增长21%。

火电业务板块业绩显著好转，国投津能、湄洲湾、钦州、华夏电力均扭亏为盈。得益于煤价的下降，公司火电业务板块业绩显著提升，今年上半年国投津能、湄洲湾、钦州、华夏电力分别实现净利润0.03、2.38、5.26和2.31亿元，而去年同期分别为-2.72、-0.34、4.74和0.65亿元，合计贡献净利润增量7.67亿元，成为公司业绩改善的主要动力。

尽管公司总负债规模同比增加116亿元，但上半年财务费用下降1.81亿元。截至2024年6月底，公司负债总额达到1821亿元，较2023年同期增长116亿元。然而，得益于贷款利率的下降，公司上半年财务费用减少1.81亿元，为业绩增长提供了额外动力。

持续看好水电资产，我们分析认为，当前市场对水电资产的低协方差属性重新估值，这是推动水电公司股价上涨的深层原因。水电的核心预期差异在于其商业模式的风险抵御能力，即其与宏观经济弱相关的低协方差特性。首先，水电公司的营业收入与降雨量密切相关，与宏观经济几乎无关；其次，从产品特性来看，水电作为终端同质化商品中的低成本供给，决定了价格端的风险较低；加之商业模式简单，财务报表质量高，联合调度提升了水资源利用效率，水电资产的本质就是“全面低协方差”。根据投资组合理论，低协方差资产应享有更高的估值，在当前市场环境下，水电资产有望持续重估，公司及其所在的水电板块具有长期投资价值。

盈利预测与评级：基于公司一季度数据，我们维持对2024-2026年归母净利润的预测分别为75.42、85.03、90.88亿元，当前股价对应的市盈率分别为16、14、13倍。我们认为水电板块具有长期投资价值，因此维持“买入”评级。

风险提示：来水波动风险，电价可能不及预期。

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