二代份额缩水，制冷剂行业长期景气可期！
巨化股份(600160)
事件：2024年9月14日，生态环境部正式对外发布了“关于征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函”，同时公布了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》和《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》。
结论与建议：本次分配方案预计将减少二代制冷剂的配额，保持三代制冷剂的配额，并对各类制冷剂的配额进行适度调整。制冷剂配额的持续减少将导致供给紧张，从而维持行业长期景气的态势。作为我国氟化工行业的领军企业，巨化股份在国内制冷剂生产配额中位居首位，其氟化工产业链完整，行业龙头地位稳固，有望从行业长期景气中受益。当前公司估值合理，建议投资者“买入”。
二代制冷剂配额按计划削减，价格预期上涨：依据征求意见稿，2025年我国二代制冷剂的生产配额总量为16.36万吨，按照ODP值折算，较削减基线值减少67.5%，其中内用生产配额总量和使用配额总量均为8.60万吨，较削减基线值减少73.2%。该方案满足了我国履行《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》的任务要求，符合预期，但内用生产和使用配额的削减量超过了履约任务要求。2025年我国二代制冷剂的生产配额总量和内用生产配额总量较2024年度分别减少5.12万吨和4.30万吨。具体品种来看，2025年二代制冷剂主要品种R22的生产配额为14.91万吨（占总生产量配额的91%），较2024年同比减少3.28万吨，减少比例为18%，内用生产配额为8.09万吨（占总生产量配额的94%），同比减少3.10万吨，减少比例为28%。此外，R141b、R142b、R123、R124的生产配额总量分别同比减少57%、64%、21%、19%。此次二代制冷剂除了按照惯例的企业等比例削减外，2025年还将新增生产线关闭项目，考虑到HCFCs削减进程已过半，部分企业产能利用率已低至不具备经济性，可能会选择直接关闭产线退出生产，预计2025年实际削减量可能大于预设值，我们认为产量占比较大的企业将更具优势。目前二代制冷剂R22主要用于维修市场，存量需求相对稳定，受供给端影响，二代制冷剂价格有望进一步上涨。预计2025年R22内用配额中，巨化股份将拥有2.53万吨，占R22生产总量比例为31%，全国排名第一，将充分受益于供给收缩带来的行业景气。
三代制冷剂配额维持，增发部分品种生产配额：依据征求意见稿，2025年度我国三代制冷剂生产配额保持为18.53亿吨CO2，使用配额为9.05亿吨CO2，仍保持在基线值，与2024年度相同。但在2024年度配额的基础上，根据二代制冷剂淘汰的替代需求、半导体行业对HFC-41和HFC-236ea的增长需求，增发R32生产配额4.5万吨、HFC-245fa配额0.8万吨、HFC-41配额20吨、HFC-236ea配额50吨。2024年R32内用配额已增发3.5万吨，因此我们认为，2025年R32等配额增发对供需格局影响不大，预计三代制冷剂价格仍将维持高位。三代制冷剂配额下发依然按照各品种原有格局发放。预计2025年公司将新增R32内用配额2.02万吨，R32总生产配额预计将达到12.80万吨，占国内生产配额44.99%。此外，公司R125、R143a、R134a等品种的配额占比也全国领先，牢固确立了绝对领先的市场地位。在配额有限的情况下，预计制冷剂行业的议价能力将得到维持，行业龙头的话语权进一步增强。
制冷剂价格高位，景气行情预计持续：目前二代主流制冷剂R22均价3.0万元/吨(YOY+56%)，三代主流制冷剂R32均价3.55万元/吨（YOY+154%），R125均价2.95万元/吨（YOY+37%），R134a均价3.35万元/吨（YOY+56%），均处于较高位置。预计2025年随着配额削减，二代制冷剂价格仍有上行空间，三代制冷剂价格
