上半年业绩压力山大，成本飙升毛利率遭遇滑铁卢！

濮阳惠成（300481）

事件：本企业发布了2024年上半年财务报告，报告期内，公司总营收达到7.18亿元，较去年同期增长3.13%。尽管如此，归属于母公司股东的净利润为1.13亿元，同比下降20.87%，扣除非经常性损益后的净利润为1.06亿元，同比下降16.07%，基本每股收益为0.38元。

投资要点：

虽然公司营收实现了小幅增长，但可能是因为原材料价格上涨导致成本增加。2024年上半年，公司营收为7.18亿元，同比增长3.13%。具体到产品，顺酐酸酐衍生物销量为4.2万吨，同比增长1.39%，营收为5.15亿元，同比增长3.13%，毛利率为20.45%，较去年同期下降7.42个百分点；功能性中间体的营收为1.40亿元，同比增长25.23%，毛利率为37.73%，较去年同期下降6.48个百分点。据卓创资讯，顺酐和丁二烯这两种主要原材料的上半年均价分别为6832.51元/吨和11236.81元/吨，同比分别下降1.70%和上涨34.74%。公司顺酐酸酐衍生物的销售价格为12255.09元/吨，同比增长1.66%。我们认为，上游原材料丁二烯价格的显著上涨是导致公司营业成本上升的主要原因。根据公司投资者调研纪要，公司当前的经营策略是提升产品市场占有率，以稳固市场地位，因此没有完全将原材料价格上涨的影响传导至下游出厂价格上，导致顺酐酸酐衍生物的毛利率出现下滑。

上半年业绩承压明显。从盈利能力来看，公司上半年的综合毛利率为23.09%，较去年同期下降4.98个百分点。公司销售、管理、财务和研发费用率分别为0.44%、7.86%、-2.40%和5.18%，较去年同期分别下降0.02、0.23、0.70和0.18个百分点。销售、管理、财务费用率合计为5.91%，较去年同期下降0.95个百分点。其中，财务费用的减少主要是由于定期存款利息收入增加。公司整体费用率控制稳定，尽管毛利率下降，但上半年实现扣除非经常性损益后的净利润1.06亿元，同比下降16.07%。

顺酐酸酐衍生物下游市场需求旺盛，募投项目建成后能显著降低成本。公司产品顺酐酸酐衍生物在电子元器件封装、电气设备绝缘、风电等领域有广泛应用。从需求端来看，根据中新网报道，2024年国家电网全年电网投资将首次超过6000亿元，较2023年增加711亿元。供给端，公司古雷基地预计2024年12月完工并投入使用。古雷石化基地作为全国七大石化产业基地之一，将能够充分保障公司的原材料供应，缓解产能瓶颈。目前，公司主要客户集中在长三角和珠三角地区，2024年上半年公司境外收入占比达到36.29%。古雷基地的建成将有效降低公司销售过程中的运输费用。电网投资的增加将进一步推动对顺酐酸酐衍生物的需求，加上古雷基地投产后营业成本的降低，公司净利润有望稳定回升。

OLED行业景气度提升，带动对OLED材料的需求。据群智咨询，2024年上半年全球OLED智能手机面板出货量达到4.0亿片，同比增长约44%。其中，中国大陆OLED面板出货量约为2.0亿片，同比增长70%，占全球市场份额的49%。公司主要从事OLED相关功能材料中间体的生产，并重点开发OLED光电材料、OLED空穴传输材料、空穴注入材料、空穴阻挡材料、电子传输材料、电子注入材料、电子阻挡材料中间体以及材料合成的催化剂配体有机膦类化合物等。随着国产OLED面板出货量和市场份额的进一步提升，对上游OLED材料的需求也将增加。

盈利能力与投资建议：鉴于原材料价格上涨对毛利率的影响较大，以及在建项目延期至2024年12月投产，我们下调公司评级至“增持”，同时下调盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为14.73亿元、15.34亿元和16.73亿元，净利润分别为2.23亿元、2.60亿元和2.82亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.76元、0.88元和0.95元，对应的市盈率（PE）分别为15.78倍、13.57倍和12.50倍。

风险提示：原材料价格大幅波动，项目建设进度不及预期，行业竞争加剧，下游需求不及预期。

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