“Q2出货量激增背后：低价订单与高成本N型电池夹击盈利空间”
晶澳科技（股票代码：002459）
投资亮点
晶澳科技自2005年成立以来，主要从事电池片业务，并于2012年开始向光伏垂直一体化生产领域转型。公司秉持稳健发展策略，构建了“一体两翼”的业务体系，不断拓展储能和光伏设备等业务领域。2024年上半年，公司实现营收373.6亿元，同比减少8.5%，归母净利润为-8.7亿元，同比减少118.2%，毛利率为3.9%，同比减少15.4个百分点，归母净利率为-2.3%，同比减少14.1个百分点；其中，2024年第二季度营收为213.9亿元，同比环比增长分别为5%和33.9%，归母净利润为-3.9亿元，同比环比变化分别为-117.5%和+18.9%，毛利率为3.1%，同比环比变化分别为-16.5个百分点和-2个百分点，业绩基本符合预期。
2024年第二季度出货量大幅增长，但低价订单和高成本N型电池片导致盈利压力。2024年上半年，公司组件业务实现营收353亿元，同比减少10%，电池组件出货量超过38吉瓦（含自用1吉瓦），同比增长40%，其中第二季度出货量约为23吉瓦，同比环比增长分别为75%和53%；此外，公司TOPCon产能正在爬坡，第二季度Topcon出货占比为63.5%，环比增长14个百分点，但部分高成本低效电池片仍造成亏损。公司预计在2024年下半年将控制低价接单并继续降低N型电池片成本，我们预测公司全年出货量将达到80-90吉瓦，同比增长60%，看好行业产能出清后，公司盈利将逐步恢复。
2024年第二季度经营性现金流转为正数，期间费用率环比下降。2024年上半年，公司期间费用为23.6亿元，同比增长38.7%，期间费用率为6.3%，同比增长2.2个百分点；其中第二季度期间费用为10.2亿元，同比环比增长分别为73.1%和-23.8%，期间费用率为4.8%，同比环比增长分别为1.9个百分点和-3.6个百分点；2024年上半年经营性净现金流为-18.6亿元，同比减少138.5%，其中第二季度经营性现金净流入为16.8亿元，同比环比变化分别为-42.6%和+147.5%；2024年上半年资本开支为82.7亿元，同比增长27.5%，其中第二季度资本开支为39.9亿元，同比环比变化分别为-17.2%和-6.6%；截至2024年第二季度末，公司存货为130.6亿元，较第一季度末环比减少19.8%。
盈利预测与投资评级：鉴于行业竞争加剧，价格持续下降，我们下调了公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-12.5/21.5/34.1亿元（原预测值为32/47/71亿元），同比增长率分别为-118%/+272%/+59%。考虑到公司作为光伏行业的龙头地位，以及当前处于行业底部，随着产能的逐步出清，公司盈利预计将逐步恢复，我们维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期。
