2024年三季报亮点解析：营收持续攀升，股权激励彰显企业强劲信心
森马服饰（股票代码：002563）
投资亮点
森马服饰近期发布了2024年前三季度财务报告：期内营收达到94.0亿元，同比增长5.62%；归属于母公司净利润为7.55亿元，同比下降9.25%；扣除非经常性损益的净利润为7.35亿元，同比下降5.31%。具体到各季度，2024年第一季度、第二季度和第三季度营收同比分别增长4.6%、10.1%和3.2%，归母净利润同比分别增长11.4%、0.7%和下降36%，扣非归母净利润同比分别增长15.6%、8.2%和下降34.5%。尽管国内消费环境低迷，森马服饰第三季度营收逆势增长，表现优于同行业，但净利润下滑较多，主要原因是毛利率下降和费用率上升。
我们分析认为，森马服饰第三季度线上销售情况优于线下，巴拉品牌的表现优于森马品牌。首先，从渠道来看，公司自2024年以来开始新一轮的净开店周期，我们估计第三季度净开店数量超过100家。公司在渠道结构上也进行了积极的优化，森马品牌主要在购物中心开设，面积在300-400平方米之间，巴拉品牌则以购物中心和奥莱渠道为主，面积在200-300平方米之间。在线上渠道方面，我们判断京东平台和直播业务的增长速度较快，阿里和唯品会保持稳健增长。由于第三季度线上渠道的客流量整体好于线下，我们预计线上销售的表现将优于线下。其次，从品牌来看，我们预计短期内巴拉品牌的表现将优于森马品牌，但从长期来看，经过深度调整的森马品牌未来反弹空间预计更大。
公司的净利率保持稳定，存货周转进一步优化。首先，毛利率：2024年第三季度毛利率同比下降0.84个百分点至42.44%，我们判断主要原因是总体折扣加深和成本上升，但毛利率仍处于历史较高水平。其次，期间费用率：2024年第三季度同比上升2.04个百分点至30.93%，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比上升0.69个百分点、下降0.06个百分点、上升0.48个百分点和上升0.93个百分点，公司加大了研发和广告宣传的投入，短期内对盈利产生了一定的负面影响，但从长期来看，这将有助于提升品牌曝光度和消费者触达。最后，归母净利率：2024年第三季度同比下降3.59个百分点至5.88%。
存货和现金流压力在短期内有所增加，我们期待冬季销售能够缓解压力。首先，存货：2024年第三季度末存货达到41.7亿元，同比增长14.1%，存货周转天数同比下降48天至180天。虽然第三季度存货有所增加，但我们预计主要为一年内新品，存货结构得到改善，我们期待旺季销售能够消化部分库存。其次，现金流：2024年第三季度经营活动现金流净额为-3.6亿元，由于销售回款减少和支付采购货款增加，短期内现金流压力有所增加，但我们预计随着冬季销售的到来，现金流压力有望缓解。
盈利预测与投资评级：公司于9月份发布了股权激励计划，2024年至2026年扣除非经常性损益的净利润考核目标分别为12亿元、15亿元和18亿元（对应不同的行权比例），这体现了管理层对公司未来发展的信心。考虑到第三季度业绩承压，我们将2024年至2026年的归母净利润预测值从12.4亿元、13.7亿元和15.1亿元下调至12.0亿元、13.4亿元和14.8亿元，对应2024年至2026年的市盈率分别为13倍、12倍和11倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费和经济疲软，竞争加剧。
