“外延并购推动全球扩张，海外业务高增长助力企业腾飞”
1、中国VDS行业：稳健发展，未来增长潜力巨大
1）市场规模：受多重因素推动，VDS市场持续扩大，未来增长潜力显著。根据欧睿国际的统计数据，2023年中国VDS市场已达到2253.41亿元，增速超过发达国家。我国VDS...
仙乐健康（300791）
1、中国VDS行业：稳健发展，未来增长潜力巨大
1）市场规模：受多重因素推动，VDS市场持续扩大，未来增长潜力显著。根据欧睿国际的统计数据，2023年中国VDS市场已达到2253.41亿元，增速超过发达国家。我国VDS行业发展较晚，居民对此类产品的消费认知和习惯尚未成熟，人均消费水平仍有较大提升空间。主要增长动力包括：①国民健康意识的增强和生活水平的改善促进了健康需求的增长；②人口老龄化加剧，银发经济带来新的增长动力；③青年消费观念的变化，催生了新的消费力量。据欧睿国际预测，到2028年，VDS市场将达到2931.53亿元，未来增长潜力巨大。
2）市场结构：
①线上销售渠道占比持续上升，电商渠道增长前景广阔。受到政策支持和疫情影响，线上销售渠道的比重不断增加，逐渐超过直销渠道，成为市场主导。到2023年，线上销售份额已超过一半。随着电商渠道的壮大，药店渠道的比重可能会继续下降。线上渠道已成为企业战略布局的重点；②行业集中度较低，领先企业市场份额仍有提升空间。与加拿大、澳大利亚等国家相比，我国VDS市场集中度较低，2023年CR5仅为30%。主要原因是行业的技术和资金门槛较低，产品同质化严重，缺乏核心竞争力，以及头部企业市场份额较小。
2、公司竞争力：研发实力雄厚，全球市场布局拓展
1）产业链：通过跨国并购构建全球产业链，助力海外业务本地化供应与营销。公司于2016年成功收购了德国公司Ayanda，该公司是一家专注于复杂配方软胶囊的营养保健食品行业合同生产商，主要客户包括国际知名医药与营养保健食品企业。2023年1月，公司又收购了美国BestFormulations的控制权。公司早在2012年就在美国设有业务实体，对当地的公司治理、合规监管、财税管控和商业实践等方面有丰富的经验，自2016年收购德国Ayanda以来，公司积累了境外制造工厂的管理经验，为顺利整合美国BestFormulations奠定了坚实基础。
2）产品端：产品研发和储备表现突出，打造产品竞争优势。公司重视研发创新，拥有多项专利和保健食品认证，新品转化率高，储备丰富。公司产品线全面，在中美欧设有七大生产研发基地，随着软糖等创新剂型的产能逐步释放，有望贡献新的增长点。
3）渠道端：B端服务大客户，C端线上线下同步发力。1）公司专注于营养健康食品B端市场，提供一站式服务，B端渠道稳定。公司为客户提供产品线规划、配方开发及升级、产品注册支持、生产与包装、交付及营销支持等服务，与健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业建立了战略合作关系。公司的产品和服务在客户和行业中享有高度认可。2）C端市场线上线下同时发力，跨境电商业务助力品牌拓展。公司客户遍布中国、亚太、欧洲和美洲，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超以及社交电商、食品和化妆品企业等，构成公司稳定且高度粘性的客户群体。此外，公司积极拓展跨境业务，与天猫国际合作深化跨境供应链创新，为公司C端电商业务创造新的增长点。
3、投资建议：预计公司2024/25/26年营收分别为43.53/51.75/59.45亿元，同比增长率分别为22%/19%/15%，归母净利润分别为4.07/5.05/5.91亿元，同比增长率分别为45%/24%/17%。我们认为公司保健品产品线全面，并表美国BestFormulations后有望全面整合中美欧供应能力，巩固全球供应体系，给予24年20倍市盈率，目标市值81亿元，目标价为34.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场需求疲软、新品市场接受度低、原材料成本上涨、汇率波动、海外业务不确定性、产品质量及食品安全管理风险
