《“胖改”逆袭，线上攻势强劲，或将开启盈利新篇章！》
永辉超市(601933)
投资概览
永辉超市，作为中国领先的连锁超市巨头，近年来在经营上面临了一定的挑战。据中国连锁经营协会（CCFA）的数据，截至2023年，永辉超市的经营规模（含税）达到了855.5亿元，位居行业第二，仅次于沃尔玛集团的1202亿元。然而，过去几年，受行业整体竞争加剧的影响，永辉超市的经营业绩有所下滑。以门店坪效为例，2023年公司坪效为0.99万元，较2019年累计下降了21%。2023年，公司实现营收786亿元，同比下降13%；归母净亏损13.3亿元，亏损幅度同比收窄52%。
疫情缓解及补贴退坡，超市行业迎来新机遇：我国超市行业在过去几年增速一直落后于电商和社零总额。2019年至2023年，国家统计局数据显示，我国超市、电商和社零总额的复合增速分别为3.6%、12.1%和4.4%。这种差距主要由于电商的冲击和新兴业态的竞争。但随着疫情结束、电商成熟化以及社区团购扩张放缓和补贴减少，以超市为主的线下零售业迎来了新的发展机遇。
借鉴优秀同行经验，永辉超市门店调整取得显著成效，看好模式复制：永辉超市正在积极向胖东来等业内领先企业学习，截至11月8日，已开设13家调改门店（包括胖东来帮扶和自主调整）。公司预计到2025年春节前，调改门店数量将增至40至50家。现有调改门店的表现十分亮眼，客流量和日均销售额均显著提升，多数门店的试运营销售额是调改前的5倍以上。虽然新店效应存在，但调改门店长期业绩和模式仍将是关键。
精简亏损门店、提升经营效率和会计准则调整，公司未来盈利能力有望提升：①关闭亏损门店，公司门店数量从2024年初的1000家减少至10月的804家，短期内可能产生关店成本，但长期有利于盈利改善。②优化中后台费用，管理费用和研发费用从2021年的21.55亿元和4.28亿元下降至2023年的18.87亿元和3.18亿元。③新租赁准则的影响，2021年新租赁准则导致公司当年租赁相关费用增加14.4亿元，未来使用权资产摊销和租赁负债利息将逐年减少，租赁相关费用将降低。
盈利预测及评级：作为国内超市行业的龙头，永辉超市在近期学习胖东来调整门店策略后，展现出较大的经营潜力。我们预计2024年至2026年归母净利润分别为-5.2亿元、2.7亿元和5.6亿元，同比增长61%、152%和109%。对应2025/26年的市盈率（P/E）为146/70倍。鉴于调改门店的盈利改善和复制潜力，我们首次给予“增持”评级。
风险提示：消费需求波动、调改效果和复制的不确定性、行业竞争加剧、名创入股事项的不确定性等。
