天坛生物业绩飙升：高需求采浆助力，静丙升级引领公司飞速成长
天坛生物(600161)
报告摘要
本报告从行业发展和公司经营两个方面深入分析了天坛生物静丙业务的未来增长潜力，并就以下几个关键问题进行了探讨：（1）静丙业务在疫情期间的高增长能否在疫情后继续保持？（2）未来五年静丙市场的规模增长潜力如何？（3）如何解读公司近期业绩的波动？（4）蓉生新一代10%静丙的上市将对公司人免疫球蛋白板块的收入增长产生怎样的影响？（5）皮下注射人免疫球蛋白是否有可能成为公司新的增长动力？
行业前景：静丙市场持续繁荣，2028年终端市场规模有望达到228亿元
从国内血制品的消费量和消费结构来看，静丙市场仍具有很大的发展空间。近年来公共卫生事件的频发加快了市场教育，静丙治疗的临床价值逐渐得到认可。同时，随着临床认知的提升，其他血制品中不合理使用的部分份额有望转向静丙市场。此外，浆站总量持续增加，预计将满足静丙不断增长的需求，从而推动市场整体增长。综合来看，静丙市场有望成为血制品行业的增长引擎。
基于对供需关系、院内外结构变化、价格调整、新品上市等因素的综合考量，预计到2028年，国内静丙终端市场规模将达到228亿元，2023-2028年五年复合增长率约为10%。假设2028年出厂价为终端价的80%，则厂商端的静丙市场规模约为182亿元。
短中期：预计下半年静丙销量将持续增长，2028年静丙收入有望达到48亿元
根据公司新增浆站数量、历年产销情况和季度收入结构，我们推测，公司2023年第四季度收入环比下滑的部分原因在于库存不足。从市场表现来看，2024年第二季度已显示出明显的改善趋势。基于新建浆站产能的释放和对产销情况的预测，预计公司静丙业务在2024年下半年将继续保持增长。
2023年9月，蓉生静丙®10%产品上市。考虑到该产品对公司静丙出厂价的影响、整个静丙业务的成长趋势以及其他行业因素，假设到2028年成都蓉生完成10%静丙对5%静丙的全部替换，10%静丙占天坛生物静丙销量的50%。不考虑公司未来新增收购的情况下，预计2028年公司静丙业务营收可内生增长至48.19亿元，2023-2028年五年复合增长率约为16%。
长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为公司远期增长的新动力
2024年6月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III期临床试验完成。一方面，目前国内该产品在研管线较少，公司有望拥有2-3年的市场真空期用于推广拓展，具有明显的先发优势。另一方面，该产品在临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中，患者的偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品有望成为公司未来的增长新动力。
盈利预测与估值
我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元；EPS分别为0.71/0.78/0.94元；按照2024年12月3日收盘价，PE为30/27/23x，维持“买入”评级。
风险提示
收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期；10%静丙推广不及预期；产品安全性可能导致的潜在风险。
