《成果 consolidate，复兴砥砺前行》
山西汾酒（600809）
投资亮点
动态：近期，公司举行了年度经销商大会，对复兴纲领第二阶段的战略规划、产品布局和区域发展进行了详细解读；大会上，还隆重推出了售价600元的单品“青花汾酒26·复兴版”，终端指导价高达718元。
公司在稳步前行中巩固成果，实现稳健增长。2024年，公司全国化渠道整合和营销创新进展顺利，具体表现为：一是全国各省区均进行了渠道梳理或优化，区域深耕策略更加明确；二是“汾酒+”营销模式不断创新，抖音话题#桂花汾酒播放量达到3.4亿次，文创产品和文化营销持续创新。此外，在24H1增速领先的基础上，24Q3公司及时调整了增长目标和发货节奏。根据经销商大会介绍，截至24M10，公司青花、老白汾、玻汾等主要产品已完成2023年的营收目标，24Q4通过停货调控，渠道状态更加良性。随着2025年汾酒步入复兴纲领第二阶段，公司计划2025~26年为成果巩固期，为全要素突破奠定基础；2027~30年为要素调整期，实现汾酒新的转型升级，全面提高亩产量及产品均价。其中，2025年以“稳定压倒一切”为宗旨，将品牌价值提升作为首要目标，计划通过加强文化创新、开设体验中心、推广文化IP等措施，为汾酒品牌开拓新局面。
产品线四轮驱动，多价位弹性发力。公司规划汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌协同发展：1）汾酒旗下玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列四轮驱动，均要实现百亿规模。其中，玻汾作为战略单品整体控量，结构上向年轻化群体倾斜；老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，是汾酒复兴纲领第二阶段的主要增长点，已成立项目组进行针对性运营推广，并加大销售资源投入；青花20要精选渠道打造全国商务用酒领先单品；青30聚焦核心市场，精准突破核心消费圈层；青26与青30组合发力，有望灵活适应次高端、高端价位需求波动。2）竹叶青聚焦养生酒市场，针对老龄化与年轻化饮酒人群，围绕功能化和时尚化方向布局。3）杏花村定位“第二瓶汾酒”，从定位、价格、品牌个性出发，2025~26年全国化布局预热，2027~30年实现全国化突破爆发。
全国化布局迈向2.0阶段，省内控量增值，省外扩容升级。随着公司省内、省外收入实现4：6占比，省外省级市场平均营收超过6亿元，全国化布局规划迈向2.0阶段：以环山西市场作为“一轮红日、五星灿烂”的原点市场，希望与其他省级区域构建营收占比4：6的新格局，对文化、产品、价格、渠道、服务、管理等进行全要素重塑与提升。1）省内市场控量增值。2024年预计山西市场销售同比略增，但结构仍保持提升，普通大众宴席从玻汾向老白汾产品升级；未来伴随省内份额已达约80%，规划重在保持健康可持续，为外省提供高端、超高端产品推广的成熟市场经验。2）省外市场扩容升级：2024年公司环山西市场销售势能持续走强，汾酒多价位产品均具备较好基础，未来河南、山东等市场的酱酒销售调整也为清香份额提升带来额外机会。远端省份目前10亿级市场亦逐步涌现，伴随终端建设逐步铺开，“汾享礼遇”及时帮助强化管理效益，未来计划借助汾酒品牌优势，以资源聚焦打法进一步撬动增量需求。
盈利预测与投资评级：公司经销商大会务实定调，全国各省区营销稳扎稳打，节奏把握指挥若定。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们调整2024~26年归母净利润至122.0、136.8、157.9亿元（前值124.2、142.0、164.2亿元），同比+17%、12%、15%，当前市值对应2024~26年PE为20/18/15X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。
