2024年第三季度业绩解析：应对自如，战略布局精准高效
山西汾酒(600809)
投资亮点
事件：公司发布2024年三季报。前三季度营收达到313.6亿元，同比增长17.2%；归母净利润达到113.5亿元，同比增长20.3%。单三季度营收86.1亿元，同比增长11.4%；归母净利润29.4亿元，同比增长10.4%。三季度收入端节奏稳健，利润增速低于收入，主要受毛利率和管理费用率影响。
多价格带均衡发力，渠道保持良性。2024年前三季度公司酒类收入同比增长17.5%，单三季度同比增长11.4%，增速放缓，一方面如实反映了动销走弱的变化，另一方面则体现了公司省外市场（尤其是长江以南地区）从渠道扩张的量化增长转向提质强基阶段。在整固期，公司为保证价格稳定和渠道信心，未采取冒进压货的行动。24Q3公司省外回款安排适度放松，单季收入增速相应回落至12.1%（累计同比增长21.4%）；省内大本营市场保持稳固，围绕全年双位数增长稳步推进，单季收入同比增长12.1%（累计同比增长11.6%）。从产品角度来看：①三季度单季公司产品结构较二季度有所修复，估计青花、腰部、玻汾增速相对均衡。②三季度累计来看，估计同比增速：腰部>玻汾>青花。其中青20增长速度放缓，在次高端商务消费不振的背景下，公司选择通过保利润、不压货的方式，以稳定渠道信心、巩固渠道质量，以便更好地穿越周期。截至三季度末，公司经销商数量达到4368家，同比增长/环比分别为600/172家，与公司全国化渠道下沉有关。
毛利率同比略有下降，管理费用波动影响净利。1）收现端：三季度末公司合同负债为54.8亿元，同比增长/环比分别为3.1/-2.5亿元；三季度收现比为99.4%，同比增长，现金流保持稳定。2）利润端：三季度净利率同比略有下降0.3个百分点，主要受毛利率和管理费用率影响。①三季度毛利率同比下降0.7个百分点至74.3%，与产品结构下移有关。②三季度销售费率同比下降0.1个百分点至10.5%，三季度经销商季度返利结算加快，同时销售费率保持稳定，主要得益于公司费用落地效率提升。③三季度管理费用率（含研发）同比上升1.0个百分点，单季费用同比增长38.3%，可能与费用确认节奏波动有关。
盈利预测与投资评级：公司中期会议顺应形势，进一步强化管理及组织要素，看好公司经过队伍年轻化更新及省区整固调节后，未来有望迸发更为长效的增长动力。考虑到需求承压背景下公司降速保质，我们调整2024-26年归母净利润至124.2/142.0/164.2亿元（前值129.3、153.8、182.3亿元），同比增长19%/14%/16%，当前市值对应2024-2026年PE为19/17/15X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外盘整效果不及预期风险等。
