“水枯业绩受困，华电集团贵州电力平台挑战重重”
贵州黔源电力股份有限公司（股票代码：002039）
投资亮点：
资讯：公司公布了2024年三季报，前三季度营业收入达14.66亿元，同比下降5.58%；归属于母公司的净利润为2.65亿元，同比下降3.88%；扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润为2.68亿元，同比下降2.65%。其中，第三季度营业收入5.93亿元，同比下降35.88%；归属于母公司的净利润为1.32亿元，同比下降45.87%；扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润为1.32亿元，同比下降46.07%。公司三季度业绩下滑的主要原因是流域来水偏枯，业绩未能达到市场预期。
三季度来水偏枯，公司现金流价值备受关注。三季度公司归属于母公司的净利润同比下降显著，主要原因是三季度水电站所在流域来水偏枯，情况为近十年之最。根据公司公告，三季度水电总发电量为18.85亿千瓦时，利用小时数为583小时。统计数据显示，公司自2015年至2023年，单三季度水电站利用小时数一直保持在900-1500小时之间，今年三季度来水情况或许反映了气候的多变和预测的难度。尽管短期来水波动对公司短期业绩有一定影响，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响微乎其微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，假设7%的股权折现率，公司合理市值超过100亿元。
持续偿还债务，优化债务结构，业绩中枢有望持续上移。截至2024年9月底，公司总负债为88亿元（非流动负债56亿元），资产负债率为56.09%，较年初下降2.47个百分点，较2020年底下降10.09个百分点。近十年来，公司持续偿还债务，降低资产负债率，财务费用从2015年的7.86亿元降至2023年的3.36亿元；单三季度来看，今年三季度财务费用较2015年同期下降1.27亿元。在利率下行周期和公司持续高债务偿还的背景下，有望进一步降低财务费用，从而推动业绩中枢的持续提升。
华电集团贵州区域电力平台，乌江水电拥有约9GW水电装机。华电集团自2010年起承诺，在黔源电力经营区域内，黔源电力享有新业务的优先选择权以及存量业务的优先受让权。截至今年6月底，公司总装机容量为404万千瓦，其中水电323万千瓦、光伏81万千瓦，在建光伏项目14万千瓦。华电集团在贵州境内未上市资产主要为贵州乌江水电开发有限责任公司（华电集团控股51%），截至今年3月底，乌江水电控股装机容量为1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。
盈利预测与评级：综合公司前三季度经营情况，我们预测公司2024-2026年归属于母公司的净利润分别为3.05/5.07/5.38亿元，同比增速分别为15%/67%/6%，当前股价对应的市盈率分别为22/13/12倍。公司今年首次进行中期分红，分红比例为32%（按归属于母公司的净利润口径）。我们持续看好公司现金流价值，维持“买入”评级。
