稳扎稳打，业务转型升级，品质经营再上新台阶
东方雨虹（股票代码：002271）
报告摘要
重要事件：10月28日，东方雨虹发布2024年前三季度业绩报告，数据显示，前三季度营收、归母净利润以及扣非归母净利润分别为216.99亿、12.77亿、10.99亿，同比分别下降14.44%、45.73%、49.41%。2024年第三季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为64.80亿、3.34亿和2.63亿，同比分别下降23.84%、67.23%、71.69%，环比分别下降19.69%、43.91%和50.00%。
业绩分析：前三季度业绩受到国内地产和基建需求减弱的影响，公司收入规模下降，导致整体费用率上升，加之减值损失计提，净利润同比下滑明显。Q1、Q2、Q3各季度营收同比分别下降4.61%、13.77%和23.84%。前三季度公司综合毛利率为29.13%，同比上升0.07个百分点，其中Q3毛利率为28.92%，同比下降0.46个百分点，环比上升0.11个百分点。前三季度公司期间费用率为18.56%，同比上升2.73个百分点，其中销售/管理费用率分别同比上升1.77个百分点和0.52个百分点。前三季度公司计提信用减值6.34亿元，同比上升1.93%，其中Q3计提信用减值2.68亿元，同比上升24.65%。综合来看，前三季度公司销售净利率为5.81%，同比下降3.47个百分点。公司坚定推进“C+小B”转型，经营质量明显提升。近年来，公司销售模式从原来的地产大B为主的直销模式转型升级为以C和小B为主的渠道销售模式，前三季度C端和小B端收入占比已达到80%，地产集采收入同比下降超过60%，从而带来多方面的经营质量提升。在现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比上升89.66%，单三季度实现8.35亿元。在收现比方面，前三季度收现比为1，单三季度销售商品、提供劳务收到的现金74.62亿元，营业收入64.80亿元，收现比达到1.15。在应收账款方面，Q3末应收账款环比Q2末显著下降。
发展前景：作为防水行业龙头企业，公司渠道结构持续优化。尽管前三季度工程和零售市场面临需求压力，但凭借市场份额提升、新品类新业务的发展，公司收入表现优于行业整体水平。在零售渠道方面，民建集团依托防水渠道的协同性，特种砂浆、墙面辅材等新品类实现较快增长，前三季度收入达72亿元，同比逆势增长6亿元；在工程渠道方面，公司大力发展“合伙人制度”，不断抢占空白市场，市场份额得以提升，前三季度实现营业收入100亿元，同样实现逆势增长。同时，公司近年来通过在部分国家成立子公司，搭建海外销售团队、寻求海外投资并购机会，有望在国际市场占据有利地位。尽管需求可能阶段性仍有压力，但作为行业头部企业，公司有望在行业供给出清、渠道结构优化、国际化布局中化危为机，取得长足发展空间。
盈利预测与投资建议：鉴于前三季度地产需求不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.43亿、20.29亿、27.74亿（2024-2026前值分别为29.87亿、36.07亿、43.01亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为21.1倍、17.1倍、12.5倍。考虑到公司作为国内防水龙头，有望在行业供给出清、渠道结构优化、国际化布局中取得持续发展空间，我们维持“买入”评级。
风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期；信息更新不及时带来的风险。
