"零售业务崛起显威，减值计提虽扰业绩，但增长势头依然强劲！"
三棵树(603737)
投资要点
事件：公司公布2024年中报，报告期内公司实现营业收入、归属于母公司净利润和扣除非经常性损益后的净利润分别为57.6亿元、2.1亿元、0.8亿元，同比增长率为0.4%、-32.4%、-64.4%；第二季度营收、净利润和扣非净利润分别为36.9亿元、1.6亿元、1.6亿元，同比增长率为0.3%、-42.7%、-41.0%
零售业务收入持续增长，新品类开发不断深入。在2024年上半年，公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材收入分别达到14.5亿元、18.4亿元、11.3亿元，同比增长20.1%、-10.7%、6.7%；分别占收入比例为25.2%、31.9%、19.7%，同比增长3.1个百分点、-5.8个百分点、0.2个百分点。从销量角度来看，2024年上半年家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材销售量同比增长24.0%、-0.9%、34.8%，其中家装墙面漆的快速增长得益于重涂需求的提升，公司通过家居卖场体验店、艺术涂料体验店等手段推动高端化转型，并深耕美丽乡村和线上渠道。此外，公司胶黏剂、防水卷材收入同比增长29.4%、16.4%，销量同比增长28.0%、22.9%，同样保持了较快的增长势头。
产品价格面临压力，上半年毛利率略有下降。2024年上半年，公司家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材价格分别同比下降3.0%、9.9%、1.3%、4.8%、1.1%、21.1%、5.4%，第二季度环比下降4.4%、4.8%、7.9%、2.8%、20.7%、0%、2.0%，价格在同比和环比上均承受压力，尤其是工程端下降更为明显。在成本方面，上半年公司采购乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青的价格分别同比增长3.9%、0.8%、0%、-6.5%、-8.9%、10.0%、3.8%、-5.6%，价格波动不一。受产品价格下降影响，上半年公司综合毛利率同比下降2.4个百分点，第二季度毛利率同比下降3.1个百分点，环比上升0.4个百分点。
减值准备进一步计提，净利率水平有所下降。上半年公司销售、管理、财务及研发费用率分别为15.8%、5.8%、1.4%、2.2%，同比上升1.4个百分点、0.4个百分点、-0.1个百分点、0.02个百分点，其中销售费用率上升明显，主要由于职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加，上半年公司期间费用率为25.2%，同比上升1.7个百分点。上半年公司信用减值准备达到1.6亿元，同比增长0.8亿元，其中第二季度计提减值准备1.8亿元。受毛利率下降、费用上升及减值影响，上半年公司综合净利率为3.6%，同比下降1.9个百分点。
投资建议：涂料行业发展潜力巨大（新房与二手存量房），当前市场格局分散，在环保政策加强、人力成本上升等多重因素的推动下，行业加速洗牌，中小产能持续退出。公司凭借规模和资金优势，在渠道和品牌建设上持续努力。此外，公司产品线拓展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也在快速扩张中，随着减值风险逐步释放，公司盈利已开始触底反弹。
盈利预测：鉴于公司产品价格波动略超预期，我们调整了产品单价假设，预计2024-2026年公司归属于母公司净利润分别为4.4亿元、6.0亿元、7.9亿元（原预测值为6.5亿元、8.6亿元、11.0亿元），当前股价对应市盈率为37倍、27倍、21倍，维持“增持”评级。
风险提示：下游需求不及预期；地产政策效果不及预期；渠道拓展不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时风险。
