储蓄代理缓解压力，存款降息助力贷款端稳定：公司简评报告解析
邮储银行(601658)
投资要点
事件：近期，利率环境发生重大变动，导致储蓄代理费率自动触发调整，邮储银行据此对储蓄代理费率进行了相应调整，调整后的综合费率显著下降。同时，邮储银行于10月17日下调了存款挂牌利率，我们认为这是近年来力度最大的单次存款降息，将对冲存量住房利率及LPR下降的影响。
本次代理费率调整旨在在保持核心存款地位和激励低成本存款吸收之间取得平衡，调整后的综合费率较上次调整下降约16%。以近三年四大行平均净利差变动比例-13.97%为基准，代理储蓄费率调整规则如下：（1）一年期以下（不含一年期）存款在代理存款中占比较高（2023年占比为27.48%），付息率较低，分档费率的调整幅度与基准相近。（2）一年期存款在代理储蓄存款中占比较高（2023年占比为57.18%），对巩固核心存款地位和保持流动性至关重要，分档费率调整幅度较基准更小。（3）两年期和三年期存款占比相对较低（2023年占比为15.29%），付息率高于其他档次存款，分档费率调整幅度显著大于基准。调整后，各档次代理储蓄存款分档费率的下调幅度为-8BPs~-33.8BPs（表1所示）。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率降至1.08%（图1所示），较上次（2021年）下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准。
调整方案符合“储蓄代理费率与营收增速挂钩”的原则，有望释放业绩弹性。尽管邮储银行在大行中的营收增速保持优势，但在本次下调前，储蓄代理费与营收的同步性较弱（上半年前者增速明显快于后者，图2所示），导致总费用对利润的拖累大于同行。本次调整后代理费刚性明显缓解，其增速将低于营业收入：以2023年数据测算，在代理储蓄存款新增1.06万亿元的情况下，储蓄代理费较2022年减少42.05亿元、下降4.01%，增速低于同期营业收入增速（2.25%）。调整后，储蓄代理费总包将由1156.23亿元降至1005.65亿元，下降150.58亿元，降幅为13%，静态测算归母净利润将因此提升17.45%。
优化被动触发机制，提高触发上下限对利率环节变化的灵敏度。此前被动调整机制参考四大行最近10年平均净利差变动幅度，该基准相对滞后，不能及时反映市场环境变化。结合目前银行业息差走势，为了使触发上下限更加及时反映当前利率水平，议案适当缩短被动调整机制参考年限至5年。优化后，最近一次被动调整当年更新为2023年，新的比较基准为2019-2023年四大行平均净利差1.80%，触发幅度具体比例维持24%：即当四大行平均利差大于2.23%，或低于1.37%时将再次触发被动调整。
新一轮存款降息明显对冲存量住房贷款利率及LPR下降的影响。本轮存款降息覆盖各期限存款（表2所示），我们认为这是近年来力度最大的单次存款降息。其中，活期下降5BPs，各档定期存款下降25BPs，协定存款下降40BPs，一天与七天通知存款分别下降5BPs与25BPS。测算重定价周期内，息差将提升约20BPs。节奏上来看，今年Q4与明年Q1体现较为明显，分别各提升7BPs，共约14BPs，有望明显对冲Q4存款住房贷款与LPR下降对今年Q4与明年Q1息差的影响共计约-10BPs。
盈利预测与投资建议：得益于储蓄代理费率与存款挂牌利率的下调，费用端与收入端压力明显缓解，邮储银行将拥有更大的腾挪空间以应对信用风险上升压力并释放向上业绩弹性。我们相应上调盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为3477、3625、3883亿元（原预测3466、3845亿元），归母净利润分别为878、918、951亿元（原预测857、882、928亿元），对应同比+1.83%、+4.49%与3.62%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.54、9.07与9.63元，对应10月17日收盘价PB为0.66、0.62、0.59倍。维持“增持”评级。
风险提示：个人贷款质量大幅恶化；存款降息大幅滞后于贷款；定期化加剧推升存款成本。
