天坛生物脱颖而出：高质量发展引领血制品央企成长新典范
天坛生物(600161)
聚焦：疫苗血制品资产梳理，明确聚焦血制品发展战略
致力于血制品业务的发展。自2017年起，公司联合控股股东中生股份启动了业务内部重组，分阶段进行：首先，将上市公司全部疫苗业务剥离；其次，以控股子公司成都蓉生作为血制品业务的平台，将控股股东旗下的三大血制品资产（上海所、武汉所和兰州所）置入上市公司，实现了对血制品业务的专注，并彻底解决了与控股股东的同业竞争问题。在血制品业务整合后，公司在浆站管理、产品互补、研发协调等方面实现了协同效应；到2020年末，置入的血制品资产全面超额完成了重组后的三年业绩承诺。
拓展：多渠道扩充浆源，浆量增长打开发展空间
公司通过收购成都蓉生少数股东权益、新增浆站以及外延式并购（如西安回天、中原瑞德等）等多途径，扩大了浆源；目前，公司已拥有102家单采血浆站，其中80家在营，22家在建，2023年采浆量达到2415吨，成为血制品行业的领军企业。
老浆站潜力挖掘，单位浆站采浆能力持续提升。2017年，公司所有在营浆站的单位浆站年均采浆量约为29.8吨；到2022年，这一数字上升至34吨左右，基本达到行业平均水平（约35吨/年）；2023年，20家新浆站投产，平均单位浆站年采浆量降至30.2吨左右，我们预计老站年均采浆量可达38吨左右。
新浆站投产稳步推进。新浆站投产后，受当地户籍人口数量、献浆宣传等因素影响，平均需要3-4年爬坡期。公司2021-2022年累计获得43家新设浆站批文，这些浆站从2023年开始陆续投产，其中20家新浆站于当年投产，为原料血浆的供应提供了持续增长的动力。
增强：丰富产品线，提升发展质量
公司在提升产品质量方面取得显著进展。近年来，公司不断完善凝血产品线，2023年实际批签发品种达到8个，成都蓉生今年4月获得了人纤维蛋白原药品补充申请批文，预计今年将完成凝血产品线的全面补齐，实际生产批签血制品种数量有望增加至9种。此外，重组凝血VIII因子已获批上市。公司血浆利用率不断提升，经营效率显著提高，2023年毛利率和净利润率均创自2018年以来的新高。在产能方面，永安基地已全面投产，昆明基地建设完成，正在进行工艺验证和生产场地转移，兰州基地建设正进行中，随着三大生产基地的逐步投产，产能瓶颈将逐步突破。
盈利预测与投资评级
盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营收分别为61.6/71.1/81.9亿元，同比增长18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为13.9/16.4/19.0亿元，同比增长25.3%/17.9%/15.6%。
投资评级：截至2024年9月20日，血液制品（SW）指数PE（TTM）为28.3倍，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于行业指数（约13.4%）。我们预测2024年天坛生物总体采浆量约为2669吨，权益采浆量约1975吨（持股74.01%成都蓉生），当前市值为406.9亿元（2024.9.20日数据），对应公司2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍。作为血制品行业的领军企业，且正处在浆量快速增长阶段，我们首次给予“推荐”评级。
风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统性风险。
