中国全地形车巨头出海潮：中大排摩托车高端化引领行业新增长
春风动力（603129）
核心观点
春风动力在我国全地形车和中大排摩托车行业占据领先地位，其出口收入比例高达76%（截至2023年），是国内全地形车出口的领军企业。公司全地形车出口量和金额在国内市场均位居前列，其中在欧洲市场占有率位居第一，北美市场占有率持续保持领先地位。在国内中大排摩托车市场，春风动力同样稳居前三，自2021年底开始积极拓展海外市场，这一新战略有望成为公司新的增长动力。2024年，公司推出新一期股权激励计划，旨在聚焦核心战略，推动长期稳健发展。
引领全地形车新纪元，新品上市再创新高。据预测，2028年全球全地形车市场规模将达到158亿美元，其中UTV/SSV市场规模预计为131亿美元，占比高达83%。全球全地形车市场高度集中，传统上由美系和日系品牌主导。春风动力凭借多年的积累，在产品技术、渠道和品牌建设上构筑了坚实的竞争壁垒，2023年全球销量市占率超过15%。公司产品在应用场景、车型细分、动力性能等方面与行业领先对手相比仍有提升空间。2024年，公司多款重量级新品如U10PRO、U10XLPRO、Z10、Z10-4等将陆续上市，标志着全地形车新时代的开启。新品在动力性能上显著提升，丰富了产品线，进一步缩小了与头部竞争对手的性能差距，春风动力有望凭借新品在高端市场实现新的突破。
爆款频出，助力国内市场份额提升。2023年，中国中大排摩托车销量渗透率不足5%，每万人人均销量仅3.7辆，与日本及欧美市场相比存在较大差距。随着消费者对玩乐类摩托车的接受度提升，渗透率有望逐步提高。国内中大排摩托车市场集中度高，春风动力凭借丰富的造车经验和强大的销售网络及品牌知名度，在两轮摩托车领域建立了深厚的护城河。近年来，公司新品发布节奏加快，2024年将推出150SC、450MT、500SRVOOM、675SR-R等多款新品，有望推动国内摩托车市场份额的提升。公司旗下电动品牌极核正在逐步建立包含电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车在内的完整产品矩阵，产品下沉有望形成第三条增长曲线。
海外市场潜力巨大，摩托车出海前景光明。全球中大排摩托车市场规模约381万辆，主要分布在北美、南美、欧洲、南亚和东南亚等地，销量空间远超国内市场。美国、欧洲、土耳其等关键市场排量结构差异较大，中国品牌在这些市场上的占有率较低。2022年，公司摩托车业务从国内市场转向国内外市场并重，利用在摩托车领域的优势，将国内成熟产品推广至海外市场，产品在性价比上较日系、美系竞品具有明显优势。公司海外摩托车销售渠道正在持续加强布局，摩托车出口有望实现快速发展，成为公司的重要增长点。
盈利预测与估值：考虑到公司摩托车业务在国内市场的份额有望提升，出口市场持续增长，全地形车新品上市后将在高端市场进一步扩大销量，预计2024/2025/2026年公司净利润分别为13.1/16.4/20.4亿元，EPS为8.6/10.8/13.5元，给予公司2024年20-23倍市盈率，对应目标价172.8-198.7元，较当前价格具有19%-37%的上升空间，首次覆盖，给予“跑赢大市”评级。
风险提示：新品上市销量及节奏不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。
