雅砻江畔，水光山色共融，优质资源助力企业腾飞
国投电力(600886)
依托强大的国投集团背景，公司水电业务为盈利核心。作为国投集团电力业务的唯一上市窗口，国投电力持有丰富多样的发电资源。截至2023年年底，公司发电总装机量达到了4085.66万千瓦，其中水、火、风、光能源分别占2128、1254.08、318.25、385.33万千瓦。凭借其出色的盈利能力，水电业务在2023年为公司带来了45%的收入，而其毛利贡献度高达75%，是公司核心盈利的支柱。
水电业务：凭借雅砻江优质水电资源，构建稳固的盈利基础。国投电力主要的水电资产集中在雅砻江流域，截至2023年底，装机容量达到1920万千瓦，占公司水电总装机容量的90%。雅砻江的水电盈利能力在可比公司中处于领先地位，其20-23年度的净利润率在0.081-0.101元/千瓦时之间，远超长江电力、华能水电和大渡河等公司。雅砻江度电净利润的驱动因素主要来自电价水平和利用小时数。展望未来，随着来水条件的改善和三大调节性水库蓄水充足，预计公司将保持强劲的业绩表现；中长期来看，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站的投产将为公司带来新的装机增量，预计到2030年前后，这些电站将新增装机容量372万千瓦，占雅砻江目前在运装机容量的19%；而长期来看，雅砻江流域剩余待开发的水电装机容量为695万千瓦。
新能源业务：水、风、光协同发展，开拓新的增长动力。国投电力的新能源业务沿着雅砻江和非雅砻江两条路径展开。在雅砻江流域，由于资源优势，风能和太阳能项目的利用小时数均高于全国平均水平，且水、风、光互补运行产生的电量增发效益显著，使得公司的盈利水平优于同行。展望未来，雅砻江流域的风光资源潜力巨大，预计将支撑公司长期发展；短期来看，预计484万千瓦的新能源项目将在2024至2026年陆续投产，这将增加公司装机容量的299%。在非雅砻江流域，公司的新能源项目分布广泛，在建项目储备充足，截至2023年底，在建项目规模达到429万千瓦，占在运装机容量的79%。
火电业务：装机弹性强劲，盈利水平持续提升。国投电力火电业务主要分布在福建、广西、天津等沿海地区。预计到“十四五”末至“十五五”初，火电新增装机规模将达到498万千瓦，占2023年末累计装机容量的40%，具有较大的增长潜力。凭借进口煤的成本优势，公司火电业务的度电盈利能力优于同行，2023年和2024年上半年度电净利润分别为0.026元/千瓦时和0.039元/千瓦时。展望未来，在全球煤炭供需宽松的背景下，进口煤价格有望维持低位，从而支撑公司火电业务的盈利能力稳步增长。
投资建议：预计公司2024至2026年归属于母公司的净利润分别为77.9亿元、87.0亿元和94.9亿元，对应市盈率（P/E）为16.22倍、市净率（P/B）为1.99倍，较可比公司2024年加权平均市盈率19.11倍和市净率2.31倍存在一定的提升空间。基于绝对估值法，公司合理的每股价值区间为16.53至22.68元。
风险提示：来水不足的风险；煤炭价格大幅上涨的风险；上网电价下降的风险；新项目建设进度及投产时间不及预期的风险等。
