锡锑齐涨，投资新宠：兼具成长弹性的热点解析
华锡有色(600301)
投资策略
华锡有色，华丽蜕变，锡锑双引擎。该企业作为华南地区锡锑行业的领军者，于2023年1月完成了重组并重新上市。在2024年上半年，公司的锡和铅锑的毛利率分别达到了45%和27%，得益于锡和锑价格的上涨，公司上半年的归母净利润同比增长了108%。
锡和锑价格都处于上涨周期。1）锡：由于印尼和缅甸的减产已确定，且海外半导体行业有望进入主动补库阶段，光伏装机需求持续旺盛，2024年将成为全球锡供需格局发生转变的一年。据SMM数据，全球锡库存已达到顶点，并开始加速减少，在高开工率的冶炼背景下，供应瓶颈逐渐显现，需求的增长奠定了锡价上涨的基础。海外锡矿增量有限且存在较大的不确定性，锡的供需格局有望持续优化。2）锑：库存水平仍然极低，出口“新模式”已经成功运行，外需回归正常水平；光伏玻璃行业经过大规模的冷修，目前趋势放缓，库存有望迎来拐点，后续的开工水平恢复有望带来需求的回升；此外，作为资金密集型行业的光伏有望受益于降息，锑在2024-2026年的供应缺口有望持续扩大，我们认为锑价有望回升，甚至突破16万元/吨的历史最高点。
企业内部矿山资源优质，产能扩张迅速。公司目前拥有的矿山包括高峰矿业（持股58.75%）、铜坑矿以及今年6月注入的佛子矿。高峰矿业是公司最大的利润来源，铜坑矿同样以锡、锑和铅锌为主要产出；佛子矿则是铅锌矿。公司正在积极推进铜坑矿区锡锌矿资源的开发项目、高峰100+105号矿体产能扩大项目等。
外部资产具备锑矿和冶炼能力，注入期限已过大半。为了解决同业竞争问题，公司外部还拥有五吉锑业（掌握箭猪坡锑矿）和来宾华锡冶炼，预计在2026年1月前有望完成注入。
锡锑双引擎驱动：产量增长领先行业，价格上涨弹性大。公司矿产锑在2023-2026年的权益产量复合年增长率高达30%，处于行业领先地位，并且作为成熟矿山扩产，还具有更高的确定性；矿产锡的产量也在稳步增长。锡和锑都处于价格上涨周期，公司的业绩弹性也相对较大。
掌握多项探矿权，资源增量潜力巨大。公司仍掌握“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”等五项探矿权；其中“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”正在办理探转采手续，有望持续推动公司资源扩张。
盈利预测、估值和评级
我们预测公司2024-2026年的收入分别为49/59/69亿元，归母净利润分别为8.2/12.7/15.4亿元（假设五吉锑业和来宾华锡冶炼于2025年下半年开始并表），EPS分别为1.30/2.00/2.44元，对应PE分别为12.9/8.4/6.9倍。考虑到公司同业对比和较高的成长性，我们给予公司2025年16倍PE，目标价32.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。
