“收入未明朗，估值性价比欠佳，建议继续‘持有’策略”
伊利股份(600887)
维持“持有”评级：伊利股份在第三季度实现了归母净利润同比增长8.5%，这一成绩略超出了我们的预期。尽管伊利股份在第三季度的净利润表现看似亮眼，但这并不能消除我们对公司未来发展的顾虑。主要原因是：（1）伊利股份第三季度的利润率提升主要得益于原奶价格的同比大幅下降，但这种趋势难以持续，甚至可能在未来一年内出现逆转；（2）终端市场需求依然疲软，消费者对液态奶的购买意愿并未出现显著提升；（3）公司连续三个季度销售费用率同比大幅上升，显示出公司在降低成本和提高效率方面，对抗经营负杠杆的能力有限。展望2025年，若收入持续疲软，且原奶价格下降对毛利率的正面影响逐渐减弱，我们担心伊利的经营利润率可能受到压力，净利润的增长空间受限。鉴于业绩前景的不确定性，我们认为伊利目前的估值（16倍2025年市盈率）缺乏足够的吸引力。因此，我们维持伊利股份“持有”评级，并将目标价上调至32.1元人民币（对应18倍2025年市盈率）。
液态奶终端需求依然疲弱，婴配粉保持强劲增长：在第三季度，液体乳的收入同比下降了10.3%，较第二季度（下降19.6%）有所收窄。伊利股份在7月份完成了渠道库存清理，8月至9月的渠道库存已恢复到健康的水平（20多天）。管理层预计第四季度的收入表现将比第三季度有所改善。然而，根据我们的渠道调研，液态奶的终端需求依然疲弱，伊利股份第三季度的液态奶终端零售流水同比尚未实现增长。在产品类别方面，低温产品保持增长，常温白奶的表现优于乳饮料，金典的增长速度依然高于基础白奶。奶粉及奶制品在第三季度的收入同比增长了6.6%，其中婴配粉实现了双位数增长。冷饮在第三季度淡季期间收入同比下降了16.7%。
第三季度毛利率大幅扩张趋势恐不可持续：伊利股份第三季度的毛利率同比提升了2.4个百分点，这一提升幅度较前两个季度有所增加，主要得益于（1）原奶价格同比高个位数下降，（2）库存清理结束导致销售单价下滑的趋势有所缓解。我们不排除第四季度毛利率可能继续实现较大幅度的扩张。然而，随着原奶供需逐渐平衡，原奶价格下滑的趋势有望在2025年停止。因此，我们预计伊利股份2025年的毛利率扩张幅度可能会大幅收窄。
降低成本和提高效率的空间有限：收入下降导致经营负杠杆，使得第三季度的销售费用率同比增加了1.1个百分点。这再次印证了我们的观点：由于伊利股份在销售端的市场投放和营销效率较高，因此在降低成本和提高效率方面的空间相对较小。管理费用在第三季度同比大幅下降了15.7%，这在一定程度上缓解了销售费用率的压力，帮助公司第三季度核心经营利润同比增长了9.2%，经营利润率同比提升了1.7个百分点。
投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本上升。
