2024年三季报大解析：特高压项目交付显神威，盈利翻倍超预期喜人
中国西电（601179）
投资亮点
动态：24年第三季度收入同比增长4%，归属于母公司净利润同比增长200%，扣除非经常性损益后的净利润同比增长384%，业绩表现超出市场预期。24年第一季度至第三季度营收达到152.5亿元，同比增长6%，归属于母公司净利润和扣除非经常性损益后的净利润分别为7.9亿元和7.8亿元，同比增长45%和74%；其中第三季度营收49.0亿元，同比增长4%，归属于母公司净利润和扣除非经常性损益后的净利润分别为3.3亿元和3.1亿元，同比增长200%和384%。通过优化交付结构和公司管理，公司毛利率显著提升，带动利润超出市场预期。
高毛利率订单交付推动盈利能力大幅提高，管理优化在财务报表中持续显现。第三季度毛利率达到23.7%，同比和环比分别上升6.5个百分点和3.9个百分点；从交付结构来看，我们预计第三季度特高压产品集中交付，加之产品优化设计，带动毛利率显著回升。第三季度扣除非经常性损益后的净利率达到6.3%，同比和环比分别上升4.9个百分点和1.5个百分点。第三季度销售、管理、研发和财务费用率分别为3.7%、6.3%、4.4%和-0.5%，同比分别下降0.4、0.3、0.9和0.8个百分点。第三季度末合同负债为39.2亿元，较年初增长2%。
特高压产品交付加速，盈利能力显著提升，非特高压中标份额保持行业领先。1）特高压：继第二季度小批量交付陇东-山东特高压换流变等产品后，第三季度交付了剩余的大部分产品（我们预计占第三季度收入的20%）。换流变产能接近满负荷，公司通过产业园投资、技术改造等手段挖潜（第一季度至第三季度资本开支达9.1亿元，同比增长103%），产能利用率提升，带动24年换流变毛利率回升至25%左右。第四季度宁湘特高压部分产品有望交付，25年还有金上湖北、哈密重庆等项目的交付，保障盈利能力。订单方面，西电在第三批特高压项目中中标23亿元，份额25%，位居行业首位。2）网内非特高压：第二季度国网输变电招标环比加速，符合我们的预期。截至24年第5批国网变电物资招标，核心产品如变压器、GIS、断路器、电抗器、电容器和互感器的招标量同比分别增长11%、7%、31%、13%、16%和20%；在国网变电招标的前四批中，公司中标54亿元，份额9.7%，位居行业首位（23年份额7.6%，市占率第一）。3）网外：我们预计其增长速度将快于网内业务，预计第三季度海外订单同比增长两位数，在埃及、坦桑尼亚等非洲国家中标签约多个项目，但整体对利润的贡献不及网内业务。
盈利预测与投资建议：鉴于公司盈利能力持续增强，我们上调公司24-26年归属于母公司净利润预测至12.6亿元（上调1.5亿元）/20.7亿元（上调2.4亿元）/27.4亿元（上调4.6亿元），同比增长42%/65%/32%，对应市盈率分别为34倍/20倍/15倍，考虑到公司经营改善和电力系统建设的高景气度，给予公司2025年25倍市盈率，目标价10.0元，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，原材料价格涨幅超出预期等。
