四季度储能收入确认在望，GDR发行助力海外产能加速扩张
阳光电源(300274)
储能业务收入确认延迟导致收入增速放缓及利润率下降：公司第三季度营业收入及归属于母公司净利润分别为189亿元及26.4亿元，同比增长6.4%和下降8.0%，环比增长2.8%和下降7.8%。收入增长放缓主要因为储能系统收入确认滞后发货，尽管发货量大幅增加，但尚未体现在收入上。利润率下降主要归因于毛利率下降以及销售、研发费用的大幅增加。期内毛利率为29.5%，同比和环比分别小幅下降1.2和2.1个百分点，销售、管理、研发、财务费用率同比增加1.2、0.3、0.8和减少0.9个百分点，净利率为14.2%，同比和环比分别下降2.3和1.8个百分点。
逆变器及储能系统发货量强劲增长，但毛利率受国内市场占比提升影响。逆变器收入约为59亿元，同比增长14%，发货量达到43GW，增长30%，其中国内市场占比55%，毛利率有所下降，主要由于低毛利率的国内及亚太市场占比提升，但各细分市场毛利率基本保持稳定；储能系统收入为62亿元，同比增长19%，发货量达到9GWh，同比增长约3.5倍，已超过上半年，前三季度累计发货17GWh，全年目标超过25GWh，毛利率环比下降，主要由于低毛利率的国内市场占比提升和竞争加剧；新能源投资开发收入为41亿元，同比下降20%，主要受项目收入确认节奏影响。期末存货环比增长14%至322亿元，同比增长50%，增长主要来自储能系统发出商品和待出售的新能源电站的增加，未来收入增长可期。
计划发行GDR加速海外产能布局：公司于10月14日公告拟在德交所发行GDR，预计新增基础证券A股股票不超过总股本10%，拟募集资金48.8亿元，发行价格不低于定价基准日前20交易日收盘价均价的90%，预计实际发行股本将占总股本约3%。其中，19.9亿元用于合肥20GWh先进储能装备制造项目，17.6亿元用于海外50GW逆变设备及15GWh储能产品扩建项目，具体地点尚未确定。海外扩产有助于满足海外客户对供应链稳定的要求，提升全球交付能力及灵活性，积极应对国际贸易保护风险。
维持“买入”评级：我们预计第三季度滞后确认的收入将在第四季度实现，因此维持盈利预测。鉴于A股市场回暖推动光储行业估值显著提升，我们将估值基准由16.5倍市盈率提高至18倍（较近5年平均仍低31%），并将目标价上调至104.80元（原86.60元），维持“买入”评级。
