LT增长稳定，D/G持观望态——企业商业模式转型进行时
卓胜微(300782)
Maxscend公布了其2024年第三季度的业绩。收入同比下降23%/环比下降1%至11亿元人民币，主要由于智能手机需求季节性减弱，未能显示出强劲的复苏迹象。净利润同比下降84%/环比下降55%至7100万元人民币，主要原因是毛利率侵蚀（连续下降4.3个百分点至37.1%），原因包括：1）产能扩张，2）不利于高模量出货的产品组合，以及3）美元/人民币汇率影响。净利润率从第二季度的14.3%/32.1%下降至6.6%，主要由于毛利率下降、研发成本上升（同比增长66%）以及资产减值损失。尽管Maxscend的长期增长前景保持不变，但由于业务转型（从Fabless转向Fab-lite）对盈利能力的影响，我们将股票评级下调至持有，并因短期压力调整目标价至86元，对应45倍2025年市盈率（此前为44.5倍）。
与以往的三季度高峰季节（例如，2018/2019年第三季度环比增长40%，2023年第三季度环比增长48%）不同，本季度销售额表现平稳，环比下降1%，显示出疲软的市场需求。尽管我们预计弱势将对2024年第三季度的销售额构成拖累，但收入增长仍低于我们/BBG的预期（21%/24%）。因此，我们将2024/2025年的收入预测下调8%/7%，并将2024/2025年的收入增长预期调整为同比增长4.7%/23%。
模块业务将成为未来增长的关键驱动力。在2024年前九个月，Maxscend的模块收入贡献增加（销售额的43%，而2023年为36%），达到约14亿元人民币。我们预计模块份额将在2024/2025年进一步提高至49%/55%，因为我们认为RFFE行业的模块化已成为主流趋势，提供了更集成化的解决方案。
预计毛利率将在2025年下半年恢复至40%以上。我们预计，由于新竹的产能扩张以及利用率尚未达到优化水平（需求缓慢复苏），毛利率在未来两个季度将面临持续的挑战。这种毛利率逆风可能至少持续到2025年上半年，因为公司继续将其产品制造转移到自己的生产线（预计2024年第四季度折旧为1.37亿元人民币，全年折旧为5.5亿元人民币）。我们将2024/2025年的毛利率预测下调了1.9个百分点/1.1个百分点。
基于45倍2025年市盈率（接近同行的平均约41倍2025年市盈率），我们将评级下调至持有。我们相信Maxscend必须通过挑战实现业务模式转型的考验，才能在全球舞台上再次闪耀。主要上行风险：1）需求复苏和市场份额扩张快于预期，以及2）折旧对毛利率的影响较小；主要下行风险：1）产能扩张慢于预期，2）需求复苏疲软，以及3）地缘政治紧张局势升级。
