三季度业绩飞跃，聚焦信用利差边际变动洞察
长江电力(600900)
投资亮点：
动态：长江电力公布2024年三季度财报，三季度归母净利润达到了166.63亿元，同比增长31.81%，这一数据超过了我们原先的预期范围150-155亿元。前三季度累计归母净利润为280.25亿元，同比增长30.20%。
来水情况同比有所改善，虽然改善幅度略有减少，但得益于发电量结构的优化，平均电价有所提升。公司上半年总发电量为1206.18亿千瓦时，同比增长16.86%，三季度总发电量为1151.96亿千瓦时，同比增长15.05%，三季度增速略有放缓。具体来看，上半年三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩电站的发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，尤其是三峡电站，其发电量增速显著高于公司整体水平，对整体电价产生了一定影响。三季度六座电站的发电量同比分别增长12.39%、-7.25%、23.49%、18.63%、15.13%和15.46%，高电价机组发电量增速明显回升。这些综合因素使得公司上半年营收同比增长12.38%，三季度单季营收同比增长17.27%，是公司业绩超出预期的关键因素。
财务费用和投资收益的增长为公司业绩增长提供了动力，且增长幅度略超预期。资产注入后，财务费用的降低与投资收益的增加成为公司业绩增长的主要动力。公司上半年利息费用为57.04亿元，较去年同期减少6.76亿元，超出市场预期。三季度财务费用为28.08亿元，较去年同期减少3.36亿元，这可能与公司的大规模债务置换有关。公司筹资性现金流持续保持较大规模。三季度公司通过权益法核算的投资收益为13.66亿元，同比增长2.1亿元，与公司参股公司的业绩表现相吻合。
公司股价的表现受分母端的影响较大，关注信用利差的企稳信号。长期以来，一些投资者将公司视为类似债券的资产，并将股息率与10年期国债收益率相比较。但从股价的实际表现来看，信用利差（即10年期AA级企业债收益率与10年期国债收益率的差值）对公司股价的影响更为显著。我们将权益折现率分为三部分：无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的利差以及权益折现率较信用债收益率的利差。水电作为典型的“低协方差”资产，其基本面与宏观经济的相关性较低，因此权益折现率较信用债的利差较低且相对稳定。然而，水电可以被视为分红不固定的超长久期信用债，其属性更接近信用债而非国债，因此信用利差与公司股价走势高度相关。分析7月份以来的股价回调，我们认为主要受信用利差走扩的影响。今年上半年信用利差收窄的主要原因是稳定收益型资产短缺，而近期走扩可能由于两个因素：一是财政刺激政策预期下，信用债供给可能增加；二是权益市场回暖带来的债券机会成本提升。我们认为，从长期来看，随着逆全球化和人口老龄化，长周期折现率下降将是公司最大的机遇，公司具有长期投资价值，但短期内，更好的购买时机需要等待信用利差的企稳。
盈利预测与估值：结合公司三季报数据，我们预测公司2024-2026年的归母净利润分别为335.9、352.4和369.8亿元，当前股价对应的PE分别为20、19、18倍，维持“买入”评级。
风险提示：信用利差进一步扩大，公司分红政策不及预期，电价政策出现不利变动。
