《铝业新势力：一体化优质企业，顺周期发展潜力无限》
天山铝业(002532)
平安视角：
一体化产业链优势鲜明的电解铝制造商。自创立以来，公司不断强化铝产业链的布局，已成功构建了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝及铝箔生产研发的完整产业链。在铝土矿领域，公司掌握广西的铝土矿资源，并正积极推进采矿证的办理；此外，公司在几内亚成功收购了当地矿业公司股权，获得其铝土矿产品的独家购买权，年产能约为600万吨；同时，公司还在印尼获得了三个铝土矿的开采权，将进一步提高矿端自给率。在氧化铝方面，公司现有靖西天桂250万吨的氧化铝产能；印尼计划建设200万吨氧化铝生产线。电力及辅料方面，公司拥有6台350MW的自备发电机组，能满足电解铝生产80%-90%的电力需求；同时，公司自建了石河子及南疆阿拉尔的预焙阳极碳素产能，实现完全自供。电解铝方面，公司已建成120万吨电解铝产能，位于国家级石河子经济技术开发区，一体化布局显著提升了成本优势。
向下游拓展，铝深加工业务拓宽了成长空间。公司下游产品以高纯铝和铝箔为主。目前，公司已建成6万吨高纯铝产能，其中4N6以上产品产能为4.5万吨。铝箔板块规划江阴铝箔深加工产能22万吨/年，配套石河子坯料生产线30万吨/年，其中一期15万吨产能正在爬坡。产业链的上下游高度融合，使得深加工产品的生产成本得到降低，公司通过一体化布局和领先的核心技术，形成了技术和成本上的竞争优势。
电解铝需求弹性逐步释放，供应刚性加速显现。据SMM数据，2024年9月国内电解铝年化运行产能达到4351万吨，接近产能上限；未来几年，海外投复产电解铝产能规模预计每年约一百万吨，海外电解铝产能增速将保持平稳。以光伏和新能源汽车为代表的新能源领域对电解铝的需求将持续增长。同时，随着逆周期政策的逐步实施，地产终端对国内铝需求的拖累有望逐渐减少，铝需求弹性预计将逐步释放。
铝价趋势上行，一体化铝企估值优势显现。回顾历史，铝行业指数与电解铝利润之间存在较强的相关性，铝价主导的电解铝利润改善将推动行业指数的弹性。随着产能瓶颈的逐步显现，铝供需格局可能长期紧张，电解铝价值有望重估，铝企的盈利和估值有望同步提升。在此背景下，一体化电解铝产能拥有更强的供应稳定性和成本控制能力，有望获得更高的利润弹性和估值水平。
盈利预测与投资建议：
从行业层面来看，新能源领域的推动下，工业铝型材的需求增速预计将保持高位；国内政策的实施后，基建和地产领域的铝需求预计将加速回暖。在国际市场上，美国再工业化也将推动铝需求，预计全球铝需求弹性将逐步释放。在供给方面，国内和海外铝供应的刚性逐步增强，铝价或进入长期景气周期。
在行业景气度提升的背景下，预计公司业绩将实现持续增长，预计公司2024-2026年营业收入分别为316.36亿元、338.37亿元、356.23亿元，归母净利润分别为41.1亿元、50.2亿元、57.3亿元。对应PE分别为9.5倍、7.7倍、6.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：
1、供应增量大幅超预期。若海外电解铝供应增量实现大幅超预期增长，铝价可能面临下跌风险。
