"零售行业逆势增长，非涂料类产品销量攀升，减值计提虽拖累利润但发展势头强劲！"
三棵树（603737）
动态：公司发布2024年中报，2024年上半年，公司实现营业收入57.60亿元（同比增长0.42%），归母净利润2.10亿元（同比下降32.38%），扣非归母净利润0.79亿元（同比下降64.36%）。
零售渠道拓展成效显著，家装漆和非涂料业务销量同比大幅增长。
2024年上半年，公司实现营业收入57.60亿元（同比增长0.42%），主营业务收入56.58亿元，同比增长3.57%。具体产品来看，2024年上半年，家装墙面漆营收14.52亿元（同比增长20.12%），销量同比增长24.04%，均价同比下降3.03%；工程墙面漆营收18.37亿元（同比下降10.72%），销量同比下降0.95%，均价同比下降9.85%；胶黏剂营收4.17亿元（同比增长29.35%），销量同比增长28.02%，均价同比增长1.08%；基辅材营收11.34亿元（同比增长6.71%），销量同比增长34.81%，均价同比下降21.05%；防水卷材营收6.45亿元（同比增长16.36%），销量同比增长22.92%，均价同比下降5.36%。在此期间，公司业务结构持续优化，加大渠道拓展力度，家装墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材销量同比增长均超过20%，但受公司调整产品价格策略和产品结构影响，主营产品销售均价同比下降。
产品单价及成本导致毛利率同比下降，减值计提拖累业绩增长。
2024年上半年，公司综合毛利率为28.64%，同比下降2.4个百分点，主要原因是部分原材料价格上涨，同时公司主营产品价格同比下降。2024年上半年，乳液、钛白粉、溶剂采购均价分别同比增长3.85%、0.76%、10.00%，家装漆、工程漆单价分别同比下降3.03%、9.85%；2024年第二季度公司毛利率为28.79%（同比下降3.08个百分点、环比上升0.41个百分点），第二季度毛利率环比改善，主要原因是原材料采购价格环比下降，钛白粉采购价格环比下降6.47%。从费用率来看，2024年上半年公司期间费用率为25.24%（同比增长1.68个百分点），其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比增长1.42个百分点、0.38个百分点、-0.14个百分点、0.03个百分点，销售费用同比增长10.28%，主要原因是期内公司职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加。从减值来看，2024年上半年公司资产减值和信用减值损失共计1.59亿元（同比增长0.70亿元）。在上述综合因素影响下，2024年上半年公司归母净利润大幅下滑，为2.10亿元（同比下降32.38%），销售净利率为3.61%（同比下降1.9个百分点）。
积极调整渠道和收入结构，看好涂料龙头中长期成长。公司作为国内涂料优质龙头，期内积极调整渠道结构和收入结构，零售业务规模迅速增长，占比持续提升，新招商量和质量均取得显著成绩，网点布局逐步深化。在零售业务方面，公司坚定推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成，在稳固三、四线城市优势地位和向一、二线城市全面进驻的基础上，得益于国家政策推动，乡村振兴及村改项目蓬勃发展；此外，针对旧房重涂翻新市场，公司“马上住”渠道为消费者提供一站式省心包工包料服务。在工程业务方面，公司持续优化渠道结构，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加，未来随着存量房重装修带来涂料需求释放，公司作为优质涂料龙头仍将率先受益。
盈利预测和投资建议：考虑到公司工程端业务以及减值计提压力，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为131.27亿元、144.22亿元和157.97亿元，同比增长5.22%、9.87%和9.54%，归母净利润分别为4.87亿元、6.58亿元和8.04亿元，同比增长180.58%、35.05%和22.28%，动态PE分别为35.0倍、25.9倍和21.2倍。给予“买入-A”评级，12个月目标价38.75元，对应2025年PE为31倍。
风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。
