"12月28日C区美妆广场盛大开业，租金协议补充利润率再升级！"
中国中免(601888)
在26日晚间，公司宣布与上海机场、首都机场就经营费用等方面达成了补充协议：
1）上海机场：针对浦东和虹桥机场的免税店项目，自2023年12月1日起，其月度费用计算方式调整为采用月保底销售提成与月实际销售提成两者中较高的方式。具体来说，
①月保底销售提成：若当月客流量超过2023年第三季度月均客流量的80%，则浦东机场和虹桥机场的月保底销售提成分别为0.52/0.065亿元（年度为6.3/0.78亿）。若月实际客流量未达到该标准，则月保底销售提成将根据客流量、调节系数等因素进行调整。
②月实际销售提成：月品类销售提成等于月品类净销售额乘以品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品等5个品类的提成比例将在18%-36%之间根据不同品类及人均购买力进行设定。
2）首都机场：首都机场免税店的年度经营费用计算方式为采用年保底经营费与年实际销售额提成两者中较高的方式。
①年保底经营费：为5.6亿元，若首都机场国际区的年客流量实际值低于960万人次，则保底经营费将根据客流量及调节系数进行调整。
②销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品等5个品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%之间设定。
我们认为，新的合同有望进一步优化公司的盈利能力。在2021年1月补签的协议中，浦东国际机场免税店项目的租金与国际客流量挂钩，即当月实际国际客流量不超过2019年月均实际国际客流量的80%时，月实际销售提成等于人均贡献（135元）乘以月实际国际客流量乘以客流调节系数乘以面积调节系数。若假设系数为1（仅供参考），则2023年前11个月对应的租金为19亿。我们认为，未来按照新合同计算租金，考虑到客流量的逐步恢复，但消费金额的恢复速度可能慢于客流量的恢复（特别是出境游恢复的第一年，各方面因素仍需逐步适应），新的条款有望进一步提升公司的盈利能力。与此同时，与2019年上海浦东和虹桥机场42.5%、首都机场超过43%的扣点率相比，目前扣点率在18%-36%，未来随着国际客流的进一步恢复，公司机场免税店的盈利能力有望进一步提升。
公司通过设立激励机制，实现与机场的共赢合作，推动机场免税与市内免税业务的联动。公司与机场建立了激励机制，对于超过目标部分的销售额，采取更为灵活的销售提成调节机制。此外，未来中免与机场将以“线下预定、机场提货”的购物模式，突破机场免税销售空间上的限制，进一步扩大销售规模。
投资建议：CDF三亚国际免税城C区将于12月28日开业，我们看好购物体验的持续优化。维持对公司2023-2025年归母净利润的预测分别为67/86.6/110亿元，对应PE分别为24/19/15X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。
