回购坚定信心，股东回报理念始终如一
贵州茅台(600519)
投资要领
重要事件：9月20日晚间，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》。
公司计划以自有资金回购股票并注销，回购金额介于30亿元至60亿元之间，这一金额为白酒行业有史以来的最高纪录。回购价格设定不高于1795.78元/股（含），即不高于董事会通过回购决议前30个交易日股票交易均价的130%。回购方式为“集中竞价交易”，期限为自股东大会审议通过回购方案之日起的12个月内。该方案需经股东大会审议，预期将通过无悬念。
高比例分红与巨额回购，持续强调对股东回报的重视，当前行动更为积极。公司自2015年起分红比例即达50%，领先于白酒行业平均水平；2022-2023年度连续特别分红使得年度分红率超过80%，分红金额大幅领先。在行业增速放缓、地方财政压力加大、国企多维度考核的背景下，稳健经营与提升股东回报成为企业核心任务。我们预测，公司干部调整后，经营策略将“稳中求进，以稳为先”，市值维护与股东回报将进一步加强，我们认为公司已有一整套包括回购/增持在内的预案，显示出其作为省管国企在市值维护方面的决心。
批价波动，公司积极应对。近期散茅价格大幅下跌，公司采取了一系列措施：取消12瓶装箱茅的投放；减少贵州平台散茅积分购的供应；调整巽风375ml茅台的投放策略；通过渠道座谈稳定市场信心等，效果明显。近期茅台酒批价回落，箱茅普飞价格跌至6月低点，主要原因是需求不足，价格在下行过程中，投资收藏需求减弱，经济/商务压力下开瓶消费减少。应对措施方面，我们注意到公司对i茅台投放规则的调整，普飞和非标茅台投放配比的动态优化，以及公司在营销转向和国际化方面的持续动作。
在极端假设下，贵州茅台的投资价值已经显现。我们认为白酒企业应当采取“减压增长，稳定预期，提升回报”的策略，作为龙头酒企，公司已在分红、回购/增持等方面为行业树立了榜样。公司承诺2024-2026年三年分红不低于净利润的75%，当前ttm股息率已达3.95%，在极端假设下，我们认为公司2024-2026乃至更长时期股息率将保持在4%以上，对估值构成有力支撑，对冲批价下行的估值压力，以股息率和非负增长为基础的投资价值已经凸显。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2024年将顺利完成全年经营目标，在宏观经济判断下，2025年经营计划将趋于稳定，飞天厂价格存在潜在上涨空间。预计2024-2026年公司总营收分别为1732.2、1898.4、2089.1亿元（前值分别为1732.2、1911.2、2105.7亿元），EPS分别为69.13/75.76/83.58元（前值为69.13、76.35、84.35元），当前市值对应PE分别为18.3x、16.7x、15.1x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济压力持续，消费持续走弱，需求稳定不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。
