钧达股份强势归来：电池片龙头中东布局，新征程再掀发展热潮
钧达股份（股票代码：002865）
报告摘要
作为TOPCon领域的领军企业，钧达股份持续推动技术革新，引领行业向前。该公司在TOPCon技术领域占据领先地位，是首批大规模扩张TOPCon产能的企业之一，不断推动电池片行业技术的进步。钧达股份在TOPCon电池产品上不断升级迭代，其最新产品融合了多项尖端技术，全面引入LP双插工艺，并结合第一代及第二代激光技术，预计将使TOPCon电池的量产效率在2023年初的25%基础上提升至年底的26%，未来将长期维持TOPCon技术的领先地位。
随着行业竞争的加剧，行业出清加速，龙头企业将受益。在TOPCon电池产能快速释放的背景下，行业短期面临较大的竞争压力，电池片环节出现严重亏损。展望未来，在融资环境收紧的形势下，新进入者和小型厂商的资金压力逐渐增大，技术实力差距逐渐拉大，众多项目出现终止、转让或出售，行业洗牌仍在进行中。预计到2025年一季度光伏淡季，行业有望实现快速出清，电池片环节有望迎来行业拐点，龙头企业有望显著受益。
轻装前行，率先完成PERC资产减值。随着N型产品需求占比的快速提升，P型电池的盈利能力显著下降，钧达股份的P型电池片资产规模不到10GW。考虑到产品结构的变化，公司已在2023年对P型PERC电池相关资产进行了充分的减值计提，完成了P型PERC设备资产的出清。因此，公司现有产能结构以N型产品为主，产能及资产结构得到进一步优化，有利于未来业绩的提升。
海外布局，突破周期限制。面对国内电池片行业的盈利压力，钧达股份积极开拓海外市场，构建海外销售网络，2024年上半年海外销售占比提升至13.8%，实现显著增长。此外，鉴于美国对东南亚四国AD/CVD政策的调查，公司在行业内部率先提出在中东建厂的布局，建立海外价格体系，以引领行业突破周期限制。
盈利预测与估值评级：我们预测钧达股份2024/2025/2026年的营业收入分别为110/173/195亿元，归母净利润分别为-4.6/8.5/11.4亿元，EPS分别为-2.0/3.7/5.0元。以当前股价计算的预测EPS的PE倍数在2025/2026年分别为13/9倍。鉴于公司技术及成本优势、产品价格弹性、海外布局及优质资产，我们给予2025年可比公司平均20.6倍PE的估值，对应目标市值为175亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：产业链价格波动风险；技术进步不及预期风险；产能投放不及预期风险；行业竞争加剧风险；市场规模测算不及预期风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险等。
