周期成长双轮齐驱，业绩增长引擎重启！
三一重工(600031)
下游需求结构丰富，更新周期已至低谷。需求方面，工程机械的传统需求主要来源于房地产、基础设施以及矿山需求。整体来看，得益于增发万亿国债、超长期特别国债等政策的接连实施，未来传统需求有望保持稳定。高质量农田建设的推进为新的需求增长提供了动力，国家提出23—30年全国年均改造提升3500万亩高标准农田，每亩投资力争达到3000元左右，年均项目投资额有望达到1050亿元。从更新周期来看，目前挖掘机已处于相对低点，预计2027年将进入上升区间。考虑到大规模设备更新政策将加速老旧设备淘汰，这将刺激部分新机更新需求，有望提前进入上升周期。根据公司公告，2024年公司小型挖掘机产品已连续6个月实现增长，增速逐月加快，中大型挖掘机产品也已实现企稳回升。从收入端来看，公司国内收入降幅已大幅收窄。2024年上半年公司国内收入达到142.9亿元，同比下降11.6%，降幅较2023年收窄20.3个百分点。
全球市场价值超过万亿，国际化助力公司持续成长。根据YellowTable2024榜单，全球工程机械50强总销售额达到2419亿美元，其中，中国工程机械企业销售额占比约17.2%。目前，中国工程机械市场份额主要被国产品牌占据，若全球工程机械销量与销售额比例相同，则国产品牌海外市场份额约为8%。公司自2006年起在全球多个国家布局，截至2023年底，公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系，海外产品销售已覆盖180多个国家和地区。2023年公司进一步将“国际化”战略升级为“全球化”战略，从产品出口转向产业出口。从收入端来看，2019年以来，公司海外收入除2020年略有下滑外，保持增长态势，2024年上半年实现海外收入235.4亿元，同比增长4.8%。但从全球来看，2023年公司全球市场份额仅为4.2%，与卡特彼勒的16.8%相比仍有较大的成长空间。
工程机械电动化加速，公司产品全面开花。受多种因素影响，工程机械电动化速度有所加快。电装产品率先突破，2024年行业渗透率均在5%以上，其中7月高达15.7%。自2021年起公司将电动化提升至战略层面，电动化产品型谱持续扩大，2024年上半年便完成了80余款新能源产品上市。从收入端来看，2021-2023年，公司电动化产品收入从近10亿元提升至31.46亿元，复合年增长率超过77%。
投资建议：考虑到国内工程机械行业今年有望触底回升，行业估值中枢有望提升。从终端销量来看，国内挖掘机市场率先复苏，而公司在挖掘机国内市场上的市场份额连续13年位居榜首，收入占比接近40%，有望获得估值溢价。同时，公司在海外收入规模、收入占比、盈利能力、产能布局等方面均处于行业领先地位，有望获得估值溢价。我们预计公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为65.9亿元、80.7亿元和101.3亿元，对应估值分别为24倍、20倍和16倍，维持“推荐”评级。
风险提示：行业需求低于预期、海外市场份额提升不及预期、政策推进不及预期、应收账款回收风险。
