甾体霸主全链布局，创新制剂新品商业化前景广阔
浙商药业(002332)
概述：
浙商药业专注于甾体原料药及其制剂的研发与生产，秉承原料药与制剂相结合的业务模式，致力于深耕妇科、麻醉、呼吸和皮肤四大医疗领域，形成了一系列产品与服务。现有产品线稳定，新药研发管线展现出强劲的商业化潜力。
原料药：甾体原料药市场潜力巨大，上游原料价格趋于稳定
激素原料药市场需求旺盛，全球市场集中度较高。据iFind数据，雄烯二酮价格自2020年以来呈下降趋势，但自2024年3月起开始回升，4月份价格回升至每千克380元。鉴于雄烯二酮价格呈现出稳定上升趋势，预计在原料价格回暖的情况下，公司原料药业务有望实现业绩增长。
制剂：受集采影响逐步减弱，核心产品生命周期有望延长2023年，公司核心产品罗库溴铵注射液受到国家集采影响，黄体酮胶囊受到省级集采影响，销售收入有所下降；2024年上半年，罗库溴铵注射液等产品的销量回升，黄体酮胶囊收入稳定，制剂产品逐步克服集采影响。
公司目前核心产品糠酸莫米松鼻喷雾剂在2024年上半年累计增长30%，增长势头良好。考虑到新药械合一剂型多数需通过III期临床试验批准，多家企业上市申请被拒，我们认为该产品竞争环境依然有利，有望在未来2-3年内保持快速增长。
新产品：创新转型稳步推进，新产品商业化前景广阔
新产品方面，庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片等逐步展现出新的增长动力；舒更葡糖钠增长迅速。研发管线方面：（1）呼吸领域：复方/双动力改良型新药临床试验稳步进行；（2）肌松及镇痛领域：奥美克松钠于2024年8月提交NDA；（3）妇科领域：地屈孕酮片商业化前景看好，预计于2025年上市。
盈利预测与估值
鉴于公司作为甾体原料药制剂一体化龙头企业，随着原料价格上升和海外市场需求恢复，原料药业务有望稳定回升；制剂业务：现有产品逐步克服集采影响，新增产品持续放量，在研产品商业化潜力巨大。
我们预计公司2024-2026年总营收分别为45.70亿元、52.10亿元和59.95亿元，同比增长10.83%、14.00%和15.07%；归属于上市公司股东的净利润预计为6.70亿元、8.59亿元和10.64亿元。给予2025年20倍市盈率，目标价为17.37元/股。首次评级，给予“买入”建议。
风险提示：产业政策变动及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升风险、商誉减值风险、集采风险
