三季度业绩亮眼，公司一体化布局前景可期，稳健发展势头强劲！
云图化工(002539)
核心观点
公司主营业务运行稳健，业绩表现强劲，2024年前三季度营业总收入同比减少2.78%，归属于母公司净利润同比微降6.36%。公司最新发布的三季度财报显示，2024年前三季度公司实现营业总收入156.97亿元（同比-2.78%），归属于母公司净利润6.69亿元（同比-6.36%），经营活动产生的现金流量净额达到8.34亿元（同比+61.97%）；具体到2024年第三季度，营收为46.91亿元（同比-13.02%），归属于母公司净利润为2.15亿元（同比+5.93%）。公司磷复肥业务实现产销两旺，毛利率略有上升；联碱业务受上游供应增加和下游需求疲软的双重打击，毛利率和销量均有所下滑；黄磷业务在上半年因下游需求不畅受到影响，但自三季度起经营状况已恢复正常。公司致力于完善磷复肥产业链，上游氮、磷资源整合逐步推进，产品成本预期持续降低，一体化布局优势日益明显。
复合肥原料成本压力减轻，利润空间有望进一步扩大；纯碱价格受宏观政策刺激有望稳定；黄磷盈利能力已恢复。从成本构成来看，氮磷钾三大基础肥料占复合肥生产成本的90%左右，对复合肥价格影响巨大。2024年上半年，成本压力挤压了复合肥的利润空间，但自三季度起，原料价格下降，理论毛利率得到一定程度的修复，未来利润空间有望持续提升；2024年前三季度，天然碱产能持续释放，纯碱价格持续走低。自9月下旬以来，宏观政策利好频出，随着经济基本面改善，纯碱价格有望稳定；三季度以来，下游需求回暖，黄磷价格逐步攀升，黄磷盈利能力已恢复至正常水平。公司持续提升氮肥、磷肥自供能力，复合肥盈利空间有望持续提升。在原材料自供方面，公司正积极推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，主体工程已进入实质性阶段，项目完工后将有效缓解氮肥原料短缺，提升资源自给率。公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。此外，公司正在筹备沙沱砂岩矿开采项目，未来投产后将实现黄磷生产所需硅矿石的自给自足，进一步降低生产成本。
风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司目前复合肥产能达到720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当前国家鼓励扩大粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求有望保持稳定增长。目前复合肥开工率和库存处于较低水平，原料成本压力减轻，理论毛利率得到修复，后续利润空间有望进一步扩大。我们预计公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。
