Q3业绩大放异彩：非标业务占比显著提升，业绩表现超预期！
贵州茅台(600519)
在2024年第三季度，贵州茅台的营业收入、归属于母公司的净利润以及扣除非经常性损益后的净利润分别为388.45亿元、191.32亿元和191.09亿元，同比分别增长15.29%、13.23%和13.28%。
一、净利润增速是否落后于收入增速？系列酒内部结构可能有所下降。
在第三季度，茅台酒和系列酒的收入分别为325.59亿元和62.46亿元，同比分别增长16.32%和13.14%。茅台酒的收入占比同比上升了0.38个百分点。然而，系列酒在第三季度的收入增速有所放缓，这可能主要是由于1935系列产品的停货所致。
二、直销业务是否继续快速增长？非标产品或大规模放量推动直销渠道占比提升。
在第三季度，批发代理和直销业务的收入分别为205.43亿元和182.61亿元，同比分别增长9.72%和23.50%。直销渠道的收入占比同比上升了2.93个百分点，达到了47.06%。其中，“i茅台”的收入同比下降了18.37%，至45.16亿元，这主要是由于茅台1935的投放量减少。剔除“i茅台”的影响后，第三季度的直销收入同比增长了48.53%。此外，第三季度单个经销商的规模同比上升了7.75%。
三、财务数据质量如何？保持高质量增长。
①盈利：第三季度的毛利率和净利率同比分别下降了0.47个和0.81个百分点，至91.05%和51.11%。②费用：第三季度的销售费用率和管理费用率同比分别上升了0.36个和下降0.64个百分点，整体保持稳定。③税金：第三季度的税金及附加率同比上升了0.41个百分点。④现金流：第三季度的经营性现金流为78.00亿元，同比下降了60.24%。⑤销售收现：第三季度的销售商品收现为425.92亿元，同比上升了0.97%，与营收增长和合同负债增长相匹配。⑥预收：第三季度的预收账款同比下降了16.55亿元，至111.66亿元。
四、如何看待当前的茅台？
我们认为，在第三季度，公司通过增加非标产品的投放（尽管非标批价有所下降）来增加业绩，通过对飞天和1935系列产品的控量，实现了批价和库存的稳定。目前，公司拥有足够的工具来应对压力。同时，从分红方案到回购，公司的信心明显增强，我们仍然建议关注“内需”核心标的茅台的投资机会。我们预计，公司2024-2025年的营业收入增速分别为15%、10%和10%，净利润增速也将保持相同的水平，对应的市盈率分别为23倍、21倍和19倍，因此我们维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济影响、消费疲软、行业政策变动以及飞天茅台批价的波动。
