“销售费用激增，利润未达预期，三季度产品结构遇挑战，行业前景堪忧”
青岛啤酒(600600)
近期盈利表现逐渐走低，我们继续维持对青啤的“持有”评级。青啤短期业绩面临三大挑战：一是整体销量持续下滑，同比降幅超过了主要竞争对手；二是中高端及以上价格带产品增长乏力，产品结构调整受限；三是销售费用推迟支付，短期内对利润率造成压力。根据青啤3季度的业绩表现，我们对公司高端化发展的前景持更加谨慎态度，并相应调整了2024至2026年的收入与盈利预测。基于12.0倍2025年EV/EBITDA的估值（与华润啤酒的目标估值一致），我们下调了青啤A股的目标价至70.6元人民币。同时，基于8.0倍2025年EV/EBITDA的估值（华润啤酒目标估值的20%折扣），我们下调了青啤H股的目标价至58.4港元。维持对青岛啤酒A股和港股的“持有”评级。
3季度业绩未达预期：青啤3季度归母净利润同比下降9.0%，收入同比下降5.3%，利润下滑幅度超过了收入下滑幅度，主要原因是公司3季度销售费用率同比大幅上升。我们之前指出，在啤酒市场消费力下降和行业竞争加剧的情况下，青啤上半年减少销售费用的做法难以持续，而3季度的销售费用反弹证实了我们的观点。值得庆幸的是，3季度经营性现金流同比增长6.8%，净现金同比增长25%（较年初增长10%），显示公司基本面依然稳健。
主品牌产品结构调整面临挑战：青啤3季度整体销量同比下降5.1%，与我们预期一致。继2季度之后，平均销售单价再次出现同比小幅下滑（微降0.2%），显示出公司产品结构调整面临压力。青岛啤酒主品牌3季度销量同比下降4.1%，低于崂山啤酒6.3%的降幅。然而，主品牌中中高端及以上产品销量同比下降4.7%，超过主品牌整体销量下滑幅度，表明主品牌首次出现产品结构同比变差的迹象。
3季度核心经营利润率承压：3季度单吨成本同比下降2.2%，下降幅度较2季度大幅减少。加上产品结构调整导致平均销售单价小幅下降的影响，3季度毛利率同比仅扩张1.2个百分点，扩张幅度较前两个季度显著收窄。青啤3季度销售费用同比大增14%，销售费用率同比上升2.4个百分点，主要是公司销售费用推迟支付所致。尽管管理及研发费用同比大幅下降21.6%，在一定程度上抵消了销售费用上升的影响，但3季度核心经营利润仍同比下降9%，核心经营利润率同比收窄70个基点。
投资风险：1）原材料价格涨幅超出预期；2）中高端啤酒的增速低于预期。
