“内忧外患下的行业困境：价格战压力下的盈利危机与底部突破之路”
科威尔(688551)
投资要点：
事件：公司前三季度实现营收3.8亿元（同比增长6.26%），归母净利润0.5亿元（同比减少31.45%），扣非归母净利润0.5亿元（同比减少32.61%）。单季度来看，公司Q3实现营收1.2亿元（同比减少8.82%），归母净利润0.1亿元（同比减少61.10%），扣非归母净利润0.1亿元（同比减少68.08%）。
盈利能力：公司前三季度毛利率48.98%，同比下滑5.62个百分点，净利率13.46%，同比下滑7.49个百分点。单季度Q3毛利率46.09%，同比下滑7.36个百分点，环比下滑3.64个百分点。前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.92%/9.83%/16.03%/-2.52%，同比变动3.62/-0.25/-1.53/0.62个百分点。公司盈利能力下滑的主要原因系市场竞争加剧，毛利率下降幅度较大，同时人员费用、市场推广等费用增加。展望未来，价格战有望在三四线小厂商竞争出清后趋于稳定，后续费用在一次性投入后减少且规模摊薄。
下游驱动：①测试电源：Q1-3收入约2.83亿元，占比75%。主要下游为电动车和光储领域，前期行业产能相对过剩，研发等资本开支偏保守，订单短期承压是主要矛盾，随着下游行业格局改善，光储车对实验室测试电源的刚性需求仍将释放。产品端强化单品模块化能力和解决方案的平台化能力，新推出储能变流器测试方案、户储一体机测试方案、储能电池充放电测试方案等，销售端持续完善直销+经销模式，尤其是小功率产品的渠道增量有望逐渐显现。②氢能：Q1-3收入约0.75亿元，占比20%。产品端在制氢环节已推出覆盖500W-5MW，兼容ALK、PEM和AEM的系列电解槽测试系统，销售端树立良好口碑，大客户粘性强且是新玩家入局的优选设备商。近期新发布多通道电解槽单池测试解决方案，满足欧盟JRC要求，助推公司在海外市场实现新增长。③功率半导体：Q1-3收入约0.11亿元，占比3%。前期行业去库存影响功率半导体市场需求，后续随着产业链进一步库存去化，终端需求持续复苏，有望受益新一轮加库周期。
积极回购股份，增强长期发展信心。截至2024年9月30日，公司已累计回购32.9万股，占公司总股本的比例为0.39%，后续将用于员工持股计划或股权激励，支付总金额0.85亿元，平均成交价25.77元/股。
盈利预测与投资建议：短期盈利压力较大，公司回购显示发展信心，未来增长将得益于氢能等新兴下游的持续发展和小功率产品渠道的持续拓展。我们预计公司2024-2026年收入分别为5.8/7.7/10.5亿元（前值6.7/9.0/12.3亿元），归母净利润分别为0.8/1.1/1.6亿元（前值1.2/1.6/2.2亿元），对应当前股价31/22/15倍市盈率，维持“买入”评级。
风险提示
下游行业需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。
