出货量稳坐龙头，持续保持技术领先地位
晶科能源(688223)
投资要点
光伏产业竞争激烈，组件一体化各环节盈利承受压力。公司自2006年成立，并于2022年上市，目前已成长为全球领先的一体化组件企业，过去十年组件出货量始终位列行业前五，2024年上半年组件出货量位居第一。2023年，公司进军储能市场，4GWh储能系统产线顺利投产，并推出覆盖源网侧、工商业和户用侧的全面储能解决方案，成为BNEF2024年储能Tier1供应商，形成了“光伏+储能”的业务模式。公司2024年第一季度至第三季度营收达到717.7亿元，同比下降15.7%，归属于母公司净利润12.1亿元，同比下降80.9%，毛利率9.7%，同比下降6.1个百分点，归属于母公司净利率1.7%，同比下降5.8个百分点；其中2024年第三季度营收245.2亿元，同比增长-22.1%，环比增长1.5%，归属于母公司净利润0.1亿元，同比增长-99.4%，环比增长-38.9%，毛利率11.8%，同比增长-5个百分点，环比增长4.2个百分点，业绩符合预期。
出货量稳居行业首位，2024年第三季度美国市场交付大幅增长。公司2024年第一季度至第三季度组件销售量约为67-68GW，其中第三季度出货量达到23.8GW，同比增长12%，N型组件出货量占比约为85%。我们估计公司第三季度组件单价约为1元/W（不含税），对应单瓦盈利0.2-0.3毛（冲回公允价值变动），优于行业水平，原因在于第三季度公司美国出货量约为4GW，出货占比提升至15-18%，使得公司毛利率显著改善至11.82%，环比提升4.21个百分点。我们将公司2024年出货量预期调整为90-100GW，其中美国市场出货占比预计为5-10%；出货量稳居行业首位。
动态保持技术领先优势，海外融资增强竞争力。预计到2024年底，公司将形成120GW硅片、95GW电池和130GW组件的产能，通过LECO等技术优化，当前组件平均效率为26.1%、黄金线效率为26.3%，预计到2024年底可达26.5%，未来三年将以年均0.5%的速度提升至28%；2024年10月，公司公告计划发行境外GDR不超过45亿元人民币（或等值外币），用于美国1GW高效组件、山西二期14GW一体化生产基地建设项目以及补充流动资金或偿还12.6亿元人民币；此举将加强公司海外产能布局，优化资本结构，提升公司核心竞争力。
经营性现金流明显改善，审慎原则影响部分利润。公司2024年第一季度至第三季度期间费用为51.1亿元，同比增长18.5%，期间费用率为7.1%，同比增长2个百分点，其中第三季度期间费用为21.9亿元，期间费用率为8.9%，同比增长2个百分点，环比增长4.5个百分点；2024年第一季度至第三季度经营性净现金流为-3.6亿元，其中第三季度经营性净现金流为12.5亿元，同比增长-77.3%，环比增长-144.9%；第三季度公司其他收益为4.32亿元，主要来自政府补贴，公允价值变动为-5.75亿元，主要由于2024年第一季度新疆股权出售时的业绩承诺谨慎计提的减值。
盈利预测与投资评级：考虑到公司2024年出货量预期下调，我们下调了公司2024年的盈利预测，但考虑到后续行业需求逐步恢复以及美国市场出货量的提升将提高盈利能力，我们上调了公司2025年和2026年的盈利预测，预计2024-2026年归属于母公司净利润分别为7.84/40.80/60.61亿元（前值为12.9/31.2/39.6亿元），同比增长-89%/+421%/+49%，考虑到后续需求恢复，组件盈利有望继续修复，同时美国市场的持续拓展将提高盈利能力，维持“买入”评级。
风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。
