国企变革新动力，拓展新兴市场与海外拓展齐头并进
徐工机械(000425)
核心观点：
专注工程机械领域，众多产品在全球和国内市场占据领先地位
自1996年于江苏徐州成立，徐工机械在行业深耕多年，已发展成为国内工程机械行业的领军企业。公司产品线丰富，多项产品在全球及国内市场上处于领先地位。据2023年年报显示，公司的汽车起重机、随车起重机、压路机等16种主要主机产品在国内市场排名第一；起重机械、移动式起重机、水平定向钻等在全球市场保持领先；桩工机械、混凝土机械在全球市场位居前列；道路机械、随车起重机、塔式起重机在全球市场排名第三；高空作业平台位列全球第三；矿山露天挖运设备全球第五，挖掘机全球第六、国内第二，装载机全球第二、国内第一。
2024年，工程机械行业内需趋于稳定，国际市场持续扩张
工程机械行业自2021年起进入下行周期。结合宏观经济、基建地产、行业设备更新和环保减排等因素，我们预计2024年工程机械行业有望实现企稳回升。具体分析如下：
在内需方面，挖掘机内销数据持续增长。2024年3月至8月，国内挖掘机内销同比增速为正，且自4月起显示出明显的改善趋势。随着下游基建项目的推进，行业有望在年内实现稳定，逐步回升。
在外销方面，从需求角度看，海外市场空间更为广阔，成为国内企业增长的主要动力。从供给角度看，国内工程机械企业近年来加快海外布局，积极推动国际化战略，海外收入占比显著提升。尽管受前期高基数和疫情恢复影响，2023年6月以来挖掘机出口月度数据同比下滑，但2024年8月，国内挖掘机出口同比转正，增长6.95%。得益于多年持续的国际化布局，头部企业海外收入和订单均呈现高速增长，以产品优势持续扩大海外市场份额。
新兴业务蓬勃发展，国际市场潜力巨大
公司传统工程机械业务有望伴随行业复苏而加速增长，同时新兴业务和国际市场也具有巨大的发展潜力。具体来看：
1、矿机业务。矿机市场空间广阔，增长势头强劲。受益于国内基础设施建设和矿产资源开发的持续推进，以及政府对该行业的政策支持，国内矿机市场规模稳步扩大。公司矿机业务布局全面，2019-2023年，徐工矿机营业收入从15.43亿元增长至58.61亿元，年复合增长率达39.61%，2024年上半年营收35.4亿元，占比7.13%，有望成为新的收入增长点。
2、高空作业机械。随着经济的增长和城镇化进程的推进，高空作业平台的需求将逐步释放。以美国市场高空作业设备的人均保有量为标准，中国市场仍有较大的增长空间。据《AccessInternational》杂志2023年数据，徐工机械以15.02亿美元的销售额排名全球第三。公司高机业务收入从2020年的37.3亿元增长至2023年的88.83亿元，收入占比从5.04%上升至9.57%，2024年上半年营收约45.27亿元，占比9.12%。高机业务有望随行业周期回升，实现收入的新增长。
3、国际市场。公司国际市场布局多年，2023年公司国际市场实现收入372.2亿元，同比增长33.7%，占比达40.1%。根据2024年半年报，公司拥有40多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190多个国家和地区。2024年，公司在日本、马来西亚等国家设立了贸易子公司。
投资建议：
我们看好徐工机械在国内及国际市场的持续发展，预计公司2024-2026年分别实现收入989.70/1117.13/1269.89亿元，同比增长6.6%/12.9%/13.7%；实现归母净利润64.70/83.18/105.26亿元，同比增长22%/29%/27%；2024-2026年对应的EPS为0.55/0.70/0.89元。公司当前股价对应的PE为14/11/9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
1）国内行业需求不及预期；2）国际市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧。
