90亿现金储备护航，大家居巨头股东回报稳如泰山
欧派家居(603833)
投资要点：
公布未来三年固定分红计划，确保股东稳定收益
9月19日，欧派家居宣布了针对未来三年（2024至2026年）的股东分红回报规划，设定了每年至少分配15亿元人民币现金红利的目标（含税），分红方式包括现金、股票、现金与股票组合等形式。按照10月9日的收盘市值334亿元计算，2024年的股息率约为4.5%。我们分析认为，欧派家居的分红方案既有效缓解了市场对业绩波动的担忧，又体现了管理层对保障股东稳定收益的重视。截至2024年6月30日，公司账面现金充裕，约为90亿元人民币。过去五年（2019至2023年），公司的经营性现金净流量平均值为35亿元人民币，而资本开支的平均值为19亿元人民币。公司预计未来几年的资本开支总额约为17亿元人民币，低于过去五年资本开支的平均水平。基于充足的现金储备和合理的资本开支规划，我们相信公司有能力支付未来三年总计45亿元人民币的分红。
经营处于调整期，积极深化内部改革
自2023年以来，由于外部地产和消费环境的持续疲软，以及公司内部组织和渠道体系的调整，欧派家居的业绩承受了压力。截至2024年上半年，公司收入同比下降12.8%，归母净利润同比下降12.6%，扣除非经常性损益后的净利润同比下降27.5%。面对市场的挑战，公司采取了多项改革措施：首先，自2023年起对渠道和营销体系进行管理改革，将经营模式从品类中心转向城市中心，以实现全品类、全渠道的统一管理，更好地适应大家居战略；其次，实施东西南北中五大基地市场化的抢单改革，提升产品交付和服务质量，增强基地的市场化运作；最后，对供应链进行大刀阔斧的改革，优化采购流程，引入信息化管理，提高供应链效率。
零售大家居模式顺应市场趋势，与单品销售模式可并行发展
从长期存量房市场的视角来看，我们认同欧派家居推动零售经销商向大家居转型的战略决策。同时，我们认为大家居与单品销售模式长期是可以兼容的。作为橱柜行业的先驱，欧派家居在创新商业模式方面一直走在前列。2018年，公司率先推出整装大家居模式，成功拓展了新的销售渠道；2023年，公司全面推进经销商向零售大家居转型。尽管目前仍面临一些挑战，如经销商的装修能力培养、品类融合和渠道调整、以及消费力下降背景下消费者对单品类购买偏好的提升等，但我们认为：1）随着家居消费市场进入存量房阶段，定制家居作为与装修紧密相关的品类，如果传统定制家居零售经销商缺乏装修服务能力，未来可能会面临更大的装企分流压力。2）大家居模式的关键在于经销商能力培养，而单品销售模式的挑战则在于流量获取。长期来看，两者是可以相辅相成的。对于具备一站式家装家居服务能力的经销商，掌握流量入口，在承接全案业务的同时，也能进行单品销售。对于单品经销商而言，随着存量房市场流量的分散和装修入口比例的提高，对打造消费者品牌心智和多渠道获客提出了更高的要求。
盈利预测与投资建议
我们预计欧派家居2024至2026年的归母净利润分别为25.8亿元、25.9亿元、27.2亿元，增速分别为-15.1%、0.5%、4.9%。目前公司股价对应的2024年和2025年市盈率分别为13倍，而目前公司市盈率（TTM）处于上市以来的4.3%分位数。考虑到欧派家居作为定制家居行业的龙头企业，其估值享有一定的溢价；若房地产市场及消费情绪出现边际改善，其估值有望得到修复。因此，我们首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
市场需求变化的风险、市场竞争加剧的风险、经销商管理风险
