“2024年Q3财报大爆！业绩远超预期，镍产品出货量激增引关注”
华友钴业(603799)
投资要点
业绩表现超出市场预期。华友钴业在2024年第一季度至第三季度期间，实现了455亿元的营收，同比下降11%，但归属于母公司的净利润达到了30.2亿元，同比增长0.2%；特别是在第三季度，营收为154亿元，同比下降13%，环比增长2.3%，归母净利润为13.5亿元，同比增长45%，环比增长18%，扣除非经常性损益后的净利润为12.9亿元，同比增长45%，环比增长9%，毛利率为19.4%，同比增长4.6%，环比下降1.6个百分点，业绩表现超出市场预期。
第三季度，公司的前驱体和正极材料出货量环比有所下降，主要是通过调整产品结构，减少了国内低端产品的出货。我们估算，公司在2024年第一季度至第三季度前驱体的出货量约为9万吨，其中第三季度出货量为2-3万吨，环比下降了约30%，全年预计出货量接近12万吨，同比下降；在盈利方面，我们预计第三季度每吨前驱体的毛利润在1万元以上，贡献了2.5-3亿元的毛利润。同时，公司在2024年第一季度至第三季度正极材料的出货量约为6万吨，其中第三季度出货量为1-2万吨，环比下降了约50%，在盈利方面，我们预计第三季度每吨正极材料的毛利润在1.5万元以上，贡献了2.5-3亿元的毛利润。
第三季度，镍产品的出货量超出预期，效率提升带动成本降低。在镍冶炼方面，我们估算公司在2024年第一季度至第三季度镍产品的出货量（包括电镍和硫酸镍）约为13-14万吨，华飞项目已于上半年实现达产，第三季度镍产品的出货量约为6万吨，环比增长超过50%，超出预期，全年镍产品的出货量有望达到18-20万吨。在盈利方面，第三季度镍的平均价格为1.65万美元/吨，公司锁定了较好的价格，并且由于效率提升实现了成本降低，我们预计第三季度每吨镍产品的毛利润在3万元以上，贡献了15-20亿元的毛利润。当前镍价在反弹后回落至1.7万美元/吨，按照当前价格，我们预计全年镍冶炼业务可贡献超过30亿元的归母净利润。
铜钴业务稳定贡献利润，锂业务实现盈亏平衡。我们估算第三季度铜产品的出货量超过2万吨，环比基本稳定，预计贡献4.5-6亿元的毛利润，2024年整体出货量预计在8-10万吨；第三季度钴产品的出货量为1.2万吨，环比持平，预计贡献约1.5亿元的毛利润。Arcadia锂矿项目的全成本降至8.5万元（含税）以内，我们预计第三季度碳酸锂的出货量为0.8万吨，环比持平，全年预计出货量超过3万吨，第三季度碳酸锂的平均价格为8万元，预计公司通过套期保值可以实现盈亏平衡。
第三季度少数股东损益大幅下降，资本开支进一步放缓。第三季度投资收益为1.2亿元，环比下降52%，少数股东损益为0.6亿元，环比下降90%；2024年第三季度期间费用率为10.6%，同比和环比分别增长2.7%和1个百分点，其中财务费用率为5.7%，环比增长2.1个百分点。2024年第一季度至第三季度经营性净现金流为38亿元，同比增长55%，其中第三季度经营性净现金流为11亿元，同比和环比分别增长56%和下降41%；2024年第一季度至第三季度资本开支为51亿元，同比下降53%，其中第三季度资本开支为13亿元，同比和环比分别下降45%和23%。
盈利预测与投资评级：鉴于公司镍冶炼效率的提升，我们上调了2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为44/48/52亿元（原预期36/40/44亿元），同比增长30%/10%/8%，对应市盈率分别为11x/10x/9x。考虑到公司一体化优势显著，我们给予2024年15x的市盈率，目标价为38.6元，维持“买入”评级。
风险提示：上游原材料价格的大幅波动，电动车销量不及预期。
