中国冷冻烘焙巨头加码奶油市场，业务增长势头强劲
立高食品(300973)
核心观点
在2023年度，公司营收达到了34.99亿元，同比增长了20.2%，然而归母净利润却出现了49.2%的同比下降，降至0.73亿元。扣非归母净利润为0.24亿元，同比减少了14.95%。进入2024年第三季度，公司营业总收入为9.36亿元，同比略有下降1.11%；归母净利润实现0.68亿元，同比增长了35.07%；扣非归母净利润为0.67亿元，同比增长了57.43%。
烘焙食品业务增长放缓，而奶油产品则表现稳定。在2024年前三季度，冷冻烘焙食品及原料的收入占比分别为58%和42%，同比变化为-7%和+30%。烘焙食品的下滑主要受到商超渠道的影响，而原料产品的增长则得益于奶油市场的稳健上升。具体来看，流通、商超、餐饮、茶饮及新零售渠道的收入占比分别为55%、27%和18%，同比变化为+11%、-10%和+20%。商超渠道的下滑主要由于核心客户的某些产品上架时间存在差异，而奶油产品的销售增长则成为主要驱动力，2024年上半年稀奶油的销售收入超过了2亿元。
毛利率略有起伏，费用投入保持审慎。2024年第三季度的毛利率为31.3%，同比和环比分别下降了0.6个百分点和1.3个百分点，主要原因是植物类油脂和进口乳制品原料价格上涨，但产品自动化生产对人工和制造费用的减少起到了一定的补偿作用。2024年第三季度的销售、管理和研发费用率为10.5%、6.9%和3.6%，同比分别下降了2.2个百分点、1.0个百分点和0.7个百分点，公司对费用的投放保持了审慎态度，费用率持续收窄。总体来看，2024年第三季度公司的归母净利润率为7.2%，同比提高了2个百分点。
公司专注于冷冻烘焙行业，奶油业务发展迅速。立高食品致力于成为“全球烘焙集成服务商”，主要产品涵盖了冷冻烘焙系列、酱料系列、奶油系列以及水果制品系列，包括冷冻蛋糕、各种口味的酱料、植物奶油等，用于烘焙产品的制作。截至2024年6月末，公司产品规格总量超过800种。奶油行业市场潜力巨大，市场规模有望逐步扩大。2008年至2021年，我国冷冻烘焙行业的复合年增长率达到26.9%，渗透率相较于海外市场仍较低。公司产能布局逐步完善，渠道端不断拓展客户，冷冻烘焙行业和奶油行业的市场份额有望进一步提升。
投资建议：短期来看，随着奶油产品的不断创新和产量的扩展，预计2025年公司业绩有望迎来较好的恢复。从中长期来看，冷冻烘焙产品市场前景广阔，作为行业的龙头企业，公司通过全国化的生产工厂布局，产品份额在渠道拓展的推动下有望加速增长。我们预测，2024年、2025年、2026年公司营业总收入将分别达到37.3亿元、41.3亿元和45.0亿元，同比增长率分别为6.7%、10.7%和9.0%；归母净利润分别为2.5亿元、2.8亿元和3.6亿元，同比增长率分别为243.3%、11.6%和29.2%；每股收益分别为1.48元、1.65元和2.13元，当前股价对应的市盈率分别为23.9倍、21.4倍和16.6倍。给予公司2024年市盈率26-28倍的估值，合理股价区间为38.50-41.46元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：客户开发不及预期；新品推广效果不佳；原材料价格上涨。
