市内店拓展受阻，关注经营压力下的落地新动态
中国中免(601888)
核心观点
事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营收430.2亿元人民币/同比-15%，归母净利39.2亿元/同比-25%，扣非归母净利38.7亿元/同比-25%。
受海南市场表现不佳影响，第三季度营收降幅扩大。公司第三季度实现营收117.6亿元/同比-22%，降幅较前两个季度扩大，未达到我们预期。我们认为，海南渠道的疲软是营收下滑的主要原因。根据海口海关数据，7-8月海南离岛免税销售额分别下降36%、31%，主要由于购物人次下降21%、45%。此外，由于实物消费需求减弱，我们预计公司其他渠道（机场、口岸、完税电商）销售额同比持平或略有下降。
受经营杠杆及渠道结构变化影响，毛利率和净利率承压。公司前三季度毛利率为32.57%/同比上升1.0个百分点，但受需求端不振影响，第三季度毛利率为32.0%，同比下降2.5个百分点。此外，由于公司在海南市场的固定成本占比较高，销售额下降导致净利率明显承压，抵消了机场租金协议调整带来的正面影响。整体期间费用率为20.8%/同比上升0.9个百分点，其中销售/管理费用率同比上升0.6个百分点/0.4个百分点。受此影响，公司第三季度净利率约为5.7%/同比下降3.2个百分点，推动公司第三季度扣非净利录得6.3亿元/同比下降53%。
公司内生经营能力持续优化，关注外部环境改善及市内店政策落地带来的增长机会。8月28日，财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》，允许公司及公司旗下控股、参股企业中侨、中服的18家市内免税店经营国人出境前免税购物。我们此前预计，成熟阶段的京沪市内免税店有望带来100300亿市场增量，预计该政策落地将有望为公司带来新的成长空间。此外，公司持续推动供应链优化并拓展海外市场，前三季度共引进165个品牌，其中中国品牌数量占比超过40%。同时，公司不断拓展销售新渠道，目前已与周大福在东京开设珠宝免税专柜，并与MCM集团合作经营MCM潮流精品店。
投资建议：考虑到国庆海南离岛免税销售表现仍然承压，以及国人对中高端消费品需求趋势尚不明确，我们下调了此前盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利分别为49.4、69.8、82.8亿元，对应PE分别为28X/20X/17X。从长期来看，公司仍是国内免税行业龙头，渠道布局完善且竞争优势明确，维持“推荐”评级。
风险提示：市内店政策效果低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险。
