三季度收入微降4%！逆市而上，业绩表现远超行业平均水平！
比音勒芬（股票代码：002832）
核心观点
第三季度营收略有下降，但业绩依旧优于同行业。比音勒芬是一家专注于高端运动男装的知名品牌。在2024年消费市场持续低迷以及高基数的影响下，公司前三季度营收同比增长7.3%，归母净利润同比增长0.55%，这一表现显著优于其他服装品牌。尽管第三季度行业环境恶化，但比音勒芬的业绩降幅仍优于行业平均水平，第三季度营收同比下降4.4%，达到10.6亿元。毛利率同比下降2.0个百分点至73.8%；销售、财务、研发费用率基本稳定，分别同比上升0.2/+0.6/-0.3个百分点；主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加，第三季度管理费用同比上升82.7%至1.2亿元，同时受负向经营杠杆影响，管理费用率同比上升5.2个百分点至11.0%。在非经项目中，资产减值损失较去年同期减少，主要由于本期库存结构优化计提存货跌价减少，占收入比例同比改善1.5个百分点。因此，归母净利率同比下降4.2个百分点至26.6%，归母净利润同比下降17.3%至2.8亿元。
存货金额同比和环比均有所增长，存货周转保持稳定。三季度末，存货金额同比上升28.2%，环比上升16.3%至8.9亿元，主要受到三季度销售压力，以及为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响；存货周转天数同比上升8天至304天；应收、应付周转天数分别同比上升5/-20天至31/65天。现金流环比二季度有所改善，三季度经营活动现金流净额为1.2亿元，净现比为0.4。
预计三季度渠道库存压力上升但仍然可控，开店增速预计放缓。从渠道来看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比增长2.4%/56.5%/34.6%，主要得益于批发和线上渠道的增长。2023年公司主动帮助加盟商处理疫情期间的库存，导致加盟渠道收入下滑，但保证了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础；三季度由于线下零售疲软，预计加盟商渠道库存压力上升但仍然可控。上半年公司保持净开店，但开店增速放缓，直营和加盟较去年年底分别净增2家和6家至609家和654家；我们预计下半年公司仍有新店开出，但同时面临老店调整。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期。第三季度行业环境进一步恶化、公司收入降幅仍好于行业，保持优于同行的表现。由于2024年宏观消费疲软且目前仍未出现明显的改善趋势，同时公司三季度管理费用增幅较大、影响盈利水平，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.2/10.3/11.2亿元（前值为10.0/11.7/13.6亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，由于盈利预测下调，下调目标价至22.6-24.2元（前值为24.6-26.4元），对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。
