西部矿业巨头拆分揭秘：多金属采选冶一体化持续优化，板块新动态（第一弹）
西部矿业（601168）
投资亮点：
西部矿业是一家在矿山运营和产业链纵向一体化方面具有显著优势的公司。凭借持续的技术革新和管理改革，公司已建立起稳固的矿山运营体系，并成功实现了产业链的纵向整合。公司业务范围广泛，涉及矿山开采与选矿、有色金属冶炼、金融贸易以及盐湖化工等多个领域，成为西部地区重要的矿业企业之一。
矿产资源储量大，改扩建项目助力产能增加。西部矿业坐拥丰富的矿产资源，包括铜、铅、锌、铁等多种金属。截至2023年，公司探矿权和采矿权覆盖面积分别达到77.74平方公里和62.82平方公里，矿山数量达到15座，资源储量在国内名列前茅。从采选产能的角度来看，西部矿业不断升级和优化矿山产业，2019至2023年间，公司年矿石处理能力的复合年增长率达到4.7%。公司采用先进的充填采矿法，显著提高了资源回收率，降低了贫化率和废石尾矿排放，实现了降本增效。
铜产品成为公司核心业务，2023年营收和毛利占比均超50%。玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司铜业务的主要矿山。这两座矿山铜金属储量总计约583.7万吨，占公司铜金属总储量的98.4%。截至上半年，两座矿山铜金属产能合计18.65万吨，占公司铜产能的98.8%。2019至2023年，公司铜精矿产量复合年增长率高达27.9%，从2019年的4.91万吨增长到2023年的13.13万吨。预计2024年铜精矿产量将增长25%，达到16.41万吨。
玉龙铜矿是公司具有强劲增长潜力和盈利能力的核心铜钼伴生矿山。该矿是国内罕见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生着丰富的钼资源。截至2023年底，玉龙铜矿的铜金属保有储量为558.28万吨，占公司铜金属总储量的94.1%。该矿的铜金属年产能约为15万吨，年处理矿石能力为2280万吨。随着三期改扩建项目的推进，预计建成后的铜金属年产能将增至18-20万吨，增长约32%（采选规模将扩大至3000万吨/年）。此外，该矿的钼金属保有储量为37万吨，相当于3.7个大型钼矿，2023年公司钼精矿毛利率高达92.29%。综合预测，公司伴生钼业务在2023年可能实现收入12.8亿元（增长10.3%）和利润10.06亿元（增长9.6%）。
西部矿业是中国第二大铅锌精矿生产商，产能规模持续扩大。锡铁山铅锌矿是公司的主要铅锌矿，位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，是西部重要成矿带之一，为公司铅锌精矿产量贡献超过50%。公司持续推进改造项目，推动产能规模升级。2024年，西部铜业将启动多金属选矿技改工程，预计年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年，获各琦铜矿副产的铅锌年产能将从2.5万吨增加到4.1万吨。预计到2025年，铅精矿产量将提升至6.5万吨（较2023年增长7.7%），锌精矿产量将提升至13万吨（较2023年增长8.1%）。
盈利预测及投资评级：我们预测西部矿业2024-2026年的营收将分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。鉴于公司具备强大的资源扩张潜力，以及核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目，以及公司在镁、锂等新能源金属领域的多元化产品布局，我们首次给予“推荐”评级。
风险提示：金属价格波动、矿石品位下降、矿业项目储备量风险、项目投建进度不及预期、矿山实际开工率受政策影响下滑等。
