《重磅！大马力推土机领军企业，全面布局全品类与国际市场新篇章》
山推工程机械(000680)
投资亮点
国内工程机械翘楚，全面布局多领域，国际化战略助力利润增长
山推工程机械，始创于1952年，早期引入小松推土机技术，填补国内技术空白。公司隶属于山东重工集团，凭借集团的支持，在供应链和平台优势的基础上，已成为国内推土机市场的领军者，市场份额国内占比超过60%，全球占比达到20%。在大型推土机领域，公司技术领先，全球处于领先地位。自2020年起，公司响应国家改革号召，实施多元化、国际化战略，逐步从单一推土机产品线扩展至挖掘机、装载机、压路机等多个工程机械品类，业务范围从国内拓展至国际市场，业绩呈现强劲增长态势：（1）营收方面：2020年至2023年，公司营收复合年增长率达14%，其中出口收入复合年增长率高达68%，成为主要的收入增长动力；（2）利润方面：得益于高毛利的海外业务收入增加，2020年至2023年，公司归属于母公司净利润复合年增长率高达97%，销售毛利率从13.7%上升至18.4%，销售净利率从1.5%上升至7.3%，盈利能力显著增强。公司海外业务处于起步阶段，预计未来在新兴市场及欧美高端市场的市场份额仍有较大提升空间，同时，新品类的发展顺利，通过结构调整和成本控制，公司的利润增长潜力将继续释放。
国际化步伐加快，盈利能力显著提升，短期聚焦新兴市场，长期突破高端市场
推土机作为工程机械领域的代表性产品，尽管下游应用较为集中，但市场规模相对有限。据估算，2022年国内推土机市场规模约为20亿元，全球市场规模约为225亿元，海外市场潜力巨大且盈利能力强。公司国内外收入结构优化有望显著提升盈利能力。我们认为公司国际化发展逻辑明确，成长潜力巨大：（1）短期内，随着中国企业在海外矿业投资的增加，将推动国内品牌出口销量和马力数的增长，实现量价齐升，市场规模和盈利能力将同步提升；（2）长期来看，随着国产大马力推土机在实际工况中的不断验证和迭代，我们看好其在高端市场的替代潜力。公司依托山重集团，产品及渠道竞争优势明显，海外收入和利润有望持续增长。
平台化拓展挖掘机、装载机等业务，第二增长曲线潜力巨大
为了进一步扩大市场，公司通过平台化战略拓展挖掘机、装载机等业务，第二增长曲线有望迅速崛起：（1）挖掘机：2022年公司解除与小松的竞业限制，2024年计划注入山重建机资产，截至2024年第一季度至第三季度，山重建机挖掘机国内市场份额达到4%，公司有望借助推土机渠道快速拓展国内外市场；（2）装载机：自2020年开始布局，目前已覆盖3-8吨主流型号，积极开拓电动装载机市场，截至2024年上半年，公司电动装载机市场份额达到12%，随着电动化趋势的加强，毛利率有望进一步上升；（3）配件：公司拥有完善的挖掘机、装载机等产品的配件系统，配件业务是公司的重要收入来源，收入占比稳定在30%左右，随着主机业务的扩张，后市场配件业务有望实现大规模增长，盈利能力有望提升。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为10.6/13.9/15.4亿元，同比增长率分别为38.5%/30.8%/10.9%，当前市值对应市盈率分别为15/12/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：海外市场竞争加剧，政策推进不及预期，国内需求不及预期，海外需求不及预期
