沙坦原料药行业巨头华丽转身，制剂一体化战略引领未来成长新篇章
天宇股份（300702）
目前，公司的基础业务板块正处于价格周期的底部，正通过多方面的扩展来寻求新的业务增长点。公司当前基本面正处于低谷，但未来有望实现稳定并实现逆转。自2021年起，受沙坦原料药行业竞争加剧的影响，公司业绩出现波动。展望未来，公司基础业务沙坦原料药有望在底部稳定，而增量业务则有望进一步拓宽成长空间。具体来看，1）非沙坦原料药将从中短期内受益于法规市场重磅产品专利悬崖的到来，实现销售增长；2）制剂业务借助集采政策，有望实现快速增长，在第十批药品集采及前期多产品集采续约的背景下，公司制剂业务预计将延续之前的快速增长趋势。
沙坦原料药：行业需求的增长有望抵消价格下降的冲击，公司通过规模效应和技术改造降低成本，有望实现利润率的稳定。在销量方面，由于高血压患病率和新兴国家用药渗透率都在增长，沙坦原料药的消耗量预计将随着患者总数扩大和治疗率的提高而稳步增长；在价格方面，产品价格接近五年来的最低点（二线厂商毛利率已低于20.0%），考虑到行业资本开支的机会成本大于沉默成本，我们预计未来产品价格将随着行业平均成本的下降而缓慢下降。作为行业龙头之一，公司有望在价格底部稳定时，通过规模效应和技术改造带来的生产效率提升，实现利润率的稳定。我们谨慎预测，2024-2026年公司沙坦产品收入端年复合增长率约为-1.1%。
非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖即将到来，公司储备产品即将迎来放量期。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布来看，我们认为公司非沙坦业务在未来1-3年内，将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（如替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代带来的增长订单（如磷酸西格列汀、达格列净），两个方面的推动下，短期内将保持较快的业绩增长。我们预计非沙坦产品在2023-2026年内收入端年复合增长率约为34.2%。
制剂业务：多产品续约及第十批国采即将到来，我们对公司制剂业务的短期业绩增长前景持乐观态度。从定性分析来看，公司具备利用集采实现业绩增长的三大关键因素：1）基数小（2020年制剂收入仅四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势超过25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度持续加快）；从定量分析来看，公司通过集采实现业绩放量的商业模式已经成熟，在多产品续约和第十批国采即将到来的背景下，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守估算，预计制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端年复合增长率达到96.2%。
投资建议：沙坦原料药行业周期底部已现稳定，我们看好公司在基本面业务稳定的基础上，通过横向和纵向拓展，打通非沙坦原料药、制剂等第二增长曲线，实现利润的高速增长。我们预测，2024-2026年公司营业收入分别达到26.7、31.4和37.5亿元，同比增长率分别为5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，同比增长率分别为340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。
