柳暗花明！乌灵、百令第二增长曲线强势浮现，市场新风口即将到来
佐力药业（300181）
投资亮点
乌灵胶囊集采政策顺利实施，长期对后疫情时期增长潜力持乐观态度：在短期视角下，佐力药业2023年度乌灵胶囊的销量和收入分别同比增长了17.5%和9.1%，但2023年第三季度和第四季度因反腐政策影响，医院内部销售有所减缓。我们分析认为，反腐政策的影响是暂时的，预计从2024年第一季度起将逐步恢复。在中期展望中，乌灵胶囊和百令片自2021年起逐步纳入集采范围，并在多个地区实现落地，超过半数的市场已纳入集采，集采对公司业绩的边际影响正在减弱。公司通过调整产品规格来实现价格与销量的双重增长，在集采环境下乌灵胶囊仍保持正向增长。长期来看，随着疫情后我国失眠和焦虑问题日益突出，心理健康市场呈现快速增长态势，佐力药业的乌灵胶囊凭借其坚实的学术支持、基药地位、唯一甲类医保产品等显著优势，持续拓展市场份额，已成为公立医院精神类用药的领先者。随着后疫情时期心理健康市场的扩大，乌灵胶囊的应用前景广阔。此外，公司正积极拓展OTC销售渠道，加速OTC市场的开拓。预计2024年乌灵胶囊将恢复20-30%的快速增长。
百令胶囊上市后将开辟新的增长曲线，有望成为5-10亿规模的大品种：百令胶囊的上市将为公司创造新的销售增长点。百令胶囊采用高品质标准，其生产基地位于海拔2300米的西宁，采用低温深层发酵工艺，确保了“冬虫夏草菌丝体”的高品质，与天然冬虫夏草的ITS1序列相似性高达97.8%。珠峰药业作为自主专利持有者，对生产和销售拥有完全自主权。目前百令胶囊市场规模已达25亿元，市场潜力巨大；预计百令胶囊上市后将与百令片形成强协同效应，有望成为5-10亿规模的大品种，为公司开辟第二增长曲线。
配方颗粒市场将迎来增长：配方颗粒是国家重点扶持的领域，佐力药业拥有600多个科研专项的企业标准备案，至2021年底已建成年产能800吨的配方颗粒生产线；截至2022年底，公司已有国标省标251个品种，并在多个省份开始备案；预计2023年转换周期内，业绩将面临短期压力；2024年有望实现量价齐升。
盈利预测与评级：鉴于反腐政策影响减弱，以及新产品的推出，我们将佐力药业2023-2025年的归母净利润预测从3.7/5.0/6.5亿元上调至3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年的市盈率预计为23/17/13倍；基于公司1）乌灵胶囊集采影响减弱，OTC市场持续扩展；2）百令胶囊上市后，百令系列产品恢复增长；3）灵泽片保持销量增长；维持“买入”评级。
风险提示：集采政策风险；产品销量不及预期；研发进展不及预期。
