地产依赖下零售崛起：盈利与经营双重压力并存，地产阴影下的行业挑战
三棵树(603737)
投资亮点：
动态：公司发布2024年中报，营收达到57.60亿元，同比增长0.42%，但归母净利润为2.10亿元，同比下降32.38%。在第二季度，营收为36.94亿元，同比增长0.32%，归母净利润为1.63亿元，同比下降42.66%，业绩略逊于预期，主要受信用减值影响。
零售业务持续扩张，同时面临价格和成本的双重压力，毛利率有所下降。2024年中报显示，公司经销和直销模式收入分别为51.13亿元和6.47亿元，渠道结构进一步优化。整体毛利率为28.64%，同比下降2.40个百分点；第二季度毛利率为28.79%，同比下降3.08个百分点，环比上升0.40个百分点。产品均价普遍下降，同时主要原材料价格上涨是导致毛利率下降的主要原因。具体产品方面，家装墙面漆收入增长20.1%，均价下降3.16%；工程墙面漆收入下降10.72%，均价下降9.87%；基材与辅材收入增长6.71%，均价下降20.48%；防水卷材收入增长16.36%，均价下降5.34%。在成本方面，主要原材料乳液和钛白粉的采购单价同比分别上涨3.85%和0.76%，颜填料采购单价基本持平。
费用率和信用减值增加，拖累了归母净利润，现金流压力依旧。上半年归母净利润同比下降32.38%，除了毛利率的影响外，信用减值和费用率也是主要因素。公司计提的资产及信用减值损失同比大幅增加78.84%，主要原因是加大了应收款项的催收力度，并采取了诉讼手段。期间费用率为25.24%，同比增长1.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别增长1.42%、0.39%、0.02%、-0.15个百分点。销售和管理费用率增长较多，主要由于职工薪酬和广告宣传费的上升。此外，公司经营性净现金流为-0.42亿元，去年同期为1.95亿元，主要由于货款收回减少和薪酬支付增加，现金流压力仍然存在。
全渠道竞争日益激烈，公司正在寻找新的增长动力。三棵树的墙面涂料客户主要分为大B、小B和零售三类，其中大B直销业务增速放缓，小B和零售业务成为新的增长点。公司针对不同客户群体采取了不同的策略，形成了清晰的竞争优势：针对大B，公司在价格和服务上保持优势，2023年地产商首选率仅低于立邦1个百分点；针对小B，公司依靠“高薪+考核”确保渠道高效运作，并积极布局下沉市场，有望实现二次增长；针对零售市场，公司以健康漆产品为核心，通过多元化营销和扁平化经销体系加强品牌形象，深入三四线城市市场。
盈利预测与估值：鉴于今年地产市场的下行压力较大，我们维持对公司2024-2026年归母净利润的预测分别为6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18元、1.64元、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为27倍、20倍、16倍，维持“增持”评级。
风险提示：产品推广效果不佳、原材料价格波动超预期、房地产行业复苏不及预期
